Private Equity lockt mit Financial Engineering Milliarden von Versicherern an

Private-Equity-Gruppen setzen zunehmend auf komplexe Finanzierungsstrukturen, um kassenstarke Versicherer als Investoren für ihre Schulden zu gewinnen. Damit versuchen die Fonds, die anhaltende Dürre bei Übernahmen und Beteiligungsverkäufen zu überbrücken. Im Zentrum stehen dabei kollateralisierte Fondsobligationen (CFOs) und sogenannte Net Asset Value Loans (NAV-Kredite), die zunehmend in Tranchen aufgeteilt werden, um unterschiedliche Risikoprofile zu bedienen.

„Von letztem Jahr bis in dieses Jahr hinein haben wir mehr strukturierte [Schulden] gesehen, die darauf ausgelegt sind, Anleger mit unterschiedlichen Risikotoleranzen anzuziehen“, sagte Thomas Speller, Co-Leiter der Fund-Ratings bei der Kroll Bond Rating Agency (KBRA). Diese Entwicklung hat insbesondere den Markt für Secondaries-Fonds befeuert – spezialisierte Vehikel, die Anteile von kassenarmen Anlegern an ausgereiften Buyout-Fonds aufkaufen und diesen so einen Ausstieg ermöglichen.

Strukturierte Schulden als Treiber des Secondaries-Marktes

Sowohl CFOs als auch getrennte NAV-Kredite teilen Verpflichtungen in nachrangige und vorrangige Tranchen auf. Risikoscheuere Anleger wie Versicherer können den sichersten Teil zu einem geringeren Kostenfaktor für den Kreditnehmer übernehmen, während Anleger mit höherer Risikobereitschaft, etwa Private-Credit-Fonds, den nachrangigen Anteil übernehmen. „Die Entwicklung dessen, was man in diesem Bereich tun kann, hat sich aufgrund von Private Credit, Versicherungen und Ratingagenturen stark weiterentwickelt“, sagte ein führender Executive eines Private-Credit-Unternehmens.

CFOs – Anleihen, die durch Beteiligungen an alternden Buyout-Fonds gesichert sind – sind etablierte Strukturen. Die Emissionen durch Private-Equity-Secondaries-Fonds sind jedoch in den letzten Jahren stark gestiegen: von etwas über 400 Millionen US-Dollar im Jahr 2021 auf 6,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025, so Daten von KBRA. Das Phänomen der Tranchierung von NAV-Krediten von Secondaries-Fonds zur gezielten Ansprache von Versicherern ist hingegen neueren Datums, so Speller und der Private-Credit-Executive.

Versicherer als Zielgruppe für Senior-Tranchen

„Die Senior-Anleihe wird eine höhere Bewertung haben, die festverzinsliche Anleger, einschließlich Versicherungsunternehmen, anspricht“, sagte Speller. Die Senior-Tranchen erhalten zuerst Cashflows aus den zugrunde liegenden Buyout-Fonds. Secondaries-Fonds nutzen verschiedene Formen der Hebelwirkung, um Renditen zu erzielen, stützen sich jedoch in letzter Zeit stärker auf CFOs, um Liquidität zu generieren oder Geld für weitere Käufe aufzubringen.

Blackstone erwog laut einem FT-Bericht im Juni die Ausgabe eines CFOs, um Cashflow aus mehr als 2 Milliarden US-Dollar an Beteiligungen zu generieren, die es in Leveraged-Buyout-Fonds hielt. Im August schloss Franklin Templetons Secondaries-Sparte die Zeichnung eines 1,5 Milliarden US-Dollar schweren CFOs ab. Getrennte NAV-Kredite ähneln CFOs, sind jedoch gegen die eigenen Beteiligungen eines Secondaries-Vehikels an Hunderten von Buyout-Fonds gesichert, während CFOs Schuldverschreibungen emittieren, die gegen den Secondaries-Fonds selbst gesichert sind.

Kontroverse um zusätzliche Hebelwirkungen

Beide Strukturen fügen kontroverserweise Hebelwirkungen auf Hebelwirkungen hinzu, da die zugrunde liegenden Buyout-Portfoliounternehmen oft bereits erhebliche Schulden tragen. Secondaries-Manager nehmen tendenziell NAV-Kredite auf, um Cash an ihre eigenen Investoren zurückzuführen, mehr Fondsanteile zu kaufen oder für das allgemeine Working Capital, sagten drei Investoren. Die Tranchierung der Kredite könnte es Secondaries-Fonds ermöglichen, mehr zu leihen, sagte eine andere Person, die diese Kredite untersucht.

Der Credit-Executive sagte, dass einige Banken in den vergangenen Jahren ihre Kapitalanforderungen gesenkt hätten, indem sie riskante Teile von NAV-Krediten, die sie Private-Credit-Firmen gewährt hatten, verkauften. Private-Credit-Kreditgeber wie Blackstone und Ares sowie viele Banken, darunter JPMorgan und Société Générale, gewähren NAV-Kredite an Secondaries-Fonds. In diesem Jahr habe jedoch eine „Handvoll“ von Secondaries-Fonds begonnen, ihre eigenen Schuldverschreibungen zu tranchieren, um Versicherer einzubinden, so der Executive.

Für den deutschen Markt ist diese Entwicklung von besonderer Bedeutung. Deutsche Versicherer zählen zu den größten institutionellen Anlegern in Europa und sind stets auf der Suche nach renditestarken, aber sicheren Anlagemöglichkeiten in einem Niedrigzinsumfeld. Die strukturierten Produkte aus dem Private-Equity-Sektor könnten hier eine zunehmend wichtige Rolle spielen, auch wenn die zusätzlichen Hebelwirkungen und die Komplexität der Konstruktionen von Aufsichtsseite kritisch beobachtet werden dürften.