Hedgefonds verlieren Begeisterung für Treasury-Basis-Trade

Der Treasury-Basis-Trade ist aus der Mode gekommen. Wie die Staatsanleihen selbst hat auch dieses populäre Geschäft der Hedgefonds zuletzt an Attraktivität verloren. Die in gehobene Basis-Trades gebundenen Mittel sind in diesem Jahr um 20 Prozent auf 1,2 Billionen Dollar gesunken, schätzt die Investmentbank Morgan Stanley. Der Rückgang spiegelt eine weitgehend uneventuale Steigerung der Erwartungen an die US-Zinssätze sowie verbesserte Handelsbedingungen wider, was beides dazu tendiert, die Profitabilität des Trades zu begrenzen.

Der Treasury-Basis-Trade funktioniert so: Hedgefonds leihen sich über Nacht Geld, um vom engen Preisunterschied zwischen Staatsanleihen und den entsprechenden Futures zu profitieren. Dieses Geschäft wird dafür verantwortlich gemacht, vergangene Markteinbrüche durch Margin Calls und Zwangsverkäufe zu verstärken. Vor allem die intensive Ausleihe, mit der die Fonds ihre Renditen steigern, gilt als Risikofaktor. Der aktuelle Verkaufsschub bei Staatsanleihen hat sich nun teilweise in einer weicheren Nachfrage sowohl nach Staatsanleihen als auch nach Futures niedergeschlagen.

Nachfrage nach zins sensitiven Wertpapieren

Basis-Trading wird teilweise durch die Nachfrage unter Asset Managern wie Investmentfonds getrieben, die langfristige Treasury-Holdings benötigen, um die „Duration" beziehungsweise die Zinssensitivität ihrer Portfolios zu erhöhen, so Analysten. Hedgefonds, die diesen Trade durchführen, kaufen typischerweise physische Staatsanleihen und hedgen diese Exposure gleichzeitig durch den Verkauf der entsprechenden Futures an Asset Manager, die diese letztlich halten werden. Die Hedgefonds liefern dann die günstigste Staatsanleihe an den Asset Manager, um den Trade schließlich abzuwickeln.

Der Treasury-Basis-Trade erstreckt sich über die gesamte Yield-Curve, mit signifikanter Aktivität im 2-Jahres- und 5-Jahres-Sektor sowie bei den benchmark-relevanten 10-Jahres- und Long-End-Futures. Bisher hat sich der Rückzug weitgehend auf Futures beschränkt, die an 2-Jahres- und 5-Jahres-Fälligkeiten am vorderen Ende der Yield-Curve gekoppelt sind, so Analysten von Morgan Stanley. Die Preise kurzfristiger Staatsanleihen sind steigenden Erwartungen der Federal Reserve bezüglich Zinserhöhungen am stärksten ausgesetzt.

Eli Carter, Fixed-Income-Stratege bei Morgan Stanley, wies darauf hin, dass Hedgefonds es schwieriger finden, in den Basis-Trade einzusteigen, wenn die Nachfrage nach Long-Positionen seitens der Asset Manager nachlässt, insbesondere am vorderen Ende der Yield-Curve. Sowohl Hedgefonds als auch Asset Manager haben ihre Positionen in US-2-Jahres-Staatsanleihenfutures in den letzten Monaten reduziert. Die Netto-Short-Positionen der Hedgefonds sind laut den neuesten Daten der CFTC zum Commitments of Traders um mehr als 40 Prozent von einem 15-Monats-Hoch im März gefallen und liegen mehr als 50 Prozent unter dem Rekordniveau, das im Dezember 2024 erreicht wurde. Auf der anderen Seite des Trades sind die Netto-Long-Positionen der Asset Manager um mehr als 30 Prozent von einem Allzeithoch im März zurückgegangen.

„Die Basis-Position am Markt ist zurückgegangen, weil das Opportunitätsset geringer geworden ist", sagte Meghan Swiber, US-Rates-Strategin bei Bank of America. „Ein weiterer Aspekt ist, dass auch die Nachfrage der Asset Manager nach Staatsanleihenfutures nachgelassen hat."

Regulatorische Änderungen verändern das Umfeld

Gleichzeitig sind die Treasury-Lagerbestände bei großen wertpapierhandelnden Banken aufgrund einer Regeländerung gestiegen. Die von Finanzminister Scott Bessent orchestrierten Buybacks haben zudem die Preise für sogenannte „off-the-run"- oder ältere Anleihen erhöht, was weitere Einbußen bei den potenziellen Gewinnen zur Folge hat. Neue Vorschriften, die Ende letzten Jahres verabschiedet wurden, haben es den Broker-Dealer-Sparten der Banken erleichtert, Staatsanleihen zu kaufen. Die Lockerung der sogenannten Anforderungen an den supplementary leverage ratio (SLR) hat großen Banken und Dealer-Abteilungen ermöglicht, mehr Treasury-Inventar zu halten – was einige Experten als Erhöhung der Liquidität betrachten.

Vor der SLR-Reform waren die Broker-Dealer-Abteilungen an der Wall Street in ihrer Fähigkeit eingeschränkt, große Inventare zu halten, wodurch Preisdiskrepanzen am Treasury-Markt entstanden – wovon Basis-Trader traditionell profitiert haben. „Wenn die Fähigkeit der Dealer, Treasury-Inventar zu halten, zunimmt – und das hat sie –, reduziert dies natürlich die relative Wert-Chance für den Basis-Trade, da diese Positionen ebenfalls im Futures-Markt gehedged sind", sagte Amrut Nashikkar, Leiter der Strategie für Zinsderivaten bei Barclays.

Trotz des Rückgangs halten Hedgefonds weiterhin eine signifikant große Position im Basis-Trade, so Experten und Portfolio-Manager, die Reuters interviewten. Die Exposition großer Hedgefonds gegenüber Treasury-Holdings hat kürzlich Fragen der New Yorker Federal Reserve nach systemischen Risiken am Markt ausgelöst, so zwei mit der Materie vertraute Personen. Das Wall Street Journal hatte über diese Diskussionen berichtet. Laut einer Studie des Investmentfachmanns Steven T. Williams aus dem Jahr 2024 könnte der Markt Schocks erleben, sollten die Zinsen plötzlich umkehren, aufgrund eines Ungleichgewichts, das aus dem Duration-Defizit für Hypothekenpapiere resultiert, die von Asset Managern gehalten werden, welche große Käufer von Staatsanleihenfutures sind.

Im aktuellen Zyklus hat jedoch weder die steigende Beteiligung der Broker-Dealer-Sparten der Banken noch die höheren Treasury-Yields bisher Hinweise auf einen breiten Marktstress im Zusammenhang mit dem Basis-Trade ergeben, so Morgan Stanley. „Während die Renditen weniger attraktiv geworden sind und das Nominalvolumen gesunken ist, glauben wir, dass der Trade weiterhin lebendig und gut ist", sagten die Analysten von Morgan Stanley.

Große gehobene Treasury-Positionen stehen in letzter Zeit unter größerer Beobachtung, da mehrere große Pensionsfonds weltweit ihre Allokationen in Staatsanleihen im vergangenen Jahr gekürzt haben. Multi-Strategy-Fonds wie Citadel, Millennium und Balyasny Asset Management sind im Laufe der Jahre zu großen Akteuren am Treasury-Markt aufgestiegen. Für deutsche Anleger ist die Entwicklung insofern relevant, als der Treasury-Markt als wichtigster Referenzmarkt für globale Zinsentwicklungen gilt und Veränderungen in der Positionierung großer Fonds auch die Renditen europäischer Anleihen beeinflussen können.