Hat die KI das alte VC-Modell durchbrochen?

Der Venture-Capital-Sektor steht vor einer historischen Zäsur. Während die KI-Welle Mega-IPOs in nie dagewesener Größenordnung hervorbringt, leidet die Branche gleichzeitig unter massiven Verdauungsproblemen. Die Frage, die Investoren umtreibt: Ist dies die Geburtsstunde eines neuen VC-Modells – oder nur die nächste Übertreibung eines alten Zyklus?

Die Dimensionen sind atemberaubend. Allein die KI-Vorreiter Anthropic, SpaceX und OpenAI könnten in den kommenden Monaten einen Börsenwert von mehr als fünf Billionen US-Dollar erreichen. Zum Vergleich: Sämtliche 3.365 Technologieunternehmen, die zwischen 1980 und 2025 an die Börse gingen, waren beim Handelsstart insgesamt 4,1 Billionen Dollar wert. Diese Zahl stammt von Jay Ritter, emeritierter Professor an der Warrington College of Business der University of Florida. Selbst inflationsbereinigt zeigt der Vergleich die schiere Dimension des aktuellen Moments.

Die Schattenseite des KI-Booms

Doch die Kehrseite der Medaille ist ebenso gewaltig. Seit die US-Zinsen im November 2021 zu steigen begannen, sitzt eine ganze Generation von Einhörnern – private Technologieunternehmen mit Bewertungen von über einer Milliarde Dollar – auf dem Trockenen. Der Aktienmarkt ist nicht länger bereit, für Hochwachstumstechnologie jenseits einer schmalen Gruppe von KI-Namen Aufschläge zu zahlen. Nur wenige Unternehmen haben den Mut gefunden, zu niedrigeren Bewertungen an die Börse zu gehen.

Laut PitchBook hat der Wert aller privaten Einhörner basierend auf ihren letzten Finanzierungsrunden die erstaunliche Höhe von 5,3 Billionen Dollar erreicht. Während die IPOs von Anthropic und OpenAI diesen Überhang zumindest teilweise verringern dürften, bleibt völlig offen, wie viel davon jemals tatsächlich in die Taschen der Investoren fließen wird.

Ritter weist zudem auf ein strukturelles Problem hin: Die intransparenten Bewertungsmethoden von Venture-Fonds geben ihnen reichlich Raum, gesunkene Beteiligungen zum historischen Buchwert auszuweisen, während erfolgreiche Investments zum Marktwert bilanziert werden. Die tatsächliche Performance vieler Fonds dürfte daher deutlich schlechter sein als dargestellt.

VC-Manager sehen Paradigmenwechsel

Führungskräfte wie Jen Kha, Managing Partner bei Andreessen Horowitz, argumentieren dagegen, dass die Mega-IPOs die Aussichten für private Investitionen grundlegend verändert haben. Der VC-Sektor sollte aus ihrer Sicht eine größere Rolle spielen, insbesondere im Vergleich zu Buyout-Fonds. Diese hätten „historisch gesehen einen weitaus größeren Anteil“ an den Investitionen erfasst, schrieb Khaw kürzlich, „aber die Ergebnisse im Venture-Bereich ändern einfach die Mathematik.“

Dem Fall für VC kommt zugute, dass einige Buyout-Unternehmen erhebliche Schmerzen aus ihrer Lieblingsstrategie erlitten haben: dem Zusammenführen von Softwareunternehmen mit Cashflows, die einst als unangreifbar galten – es aber nicht mehr tun. Da KI erhebliche Störungen in der Unternehmenswelt drohen, so Kha, „kann es im Private-Equity-Sektor eine ganze Menge Schmerz geben“.

Die Realität der Kapitalflüsse

Die Hoffnung, dass Investoren ihr Engagement im Venture-Bereich neu bewerten, wird jedoch durch die nackten Zahlen widerlegt. Selbst als die Investitionen in KI boomten, ging das neue Kapital, das in VC-Fonds floss, nach 2021 zurück. Da so viel Geld bereits in ältere Unternehmen gebunden ist, hatten viele Investoren nicht genug liquide Mittel für Umschichtungen – und waren nicht bereit, ihre Gesamtallokationen zu erhöhen.

Eine Ausnahme bildet eine kleine Anzahl sehr großer VC-Firmen, die dazu übergegangen sind, Milliardenbeträge aufzubringen, oft für eine Mischung aus Frühphasen- und Wachstumsfonds. Allein drei Firmen – Andreessen, Founders Fund und Thrive Capital – sammelten in den ersten sechs Monaten dieses Jahres gemeinsam rund 25 Milliarden Dollar ein. Das ist fast ein Drittel all des neuen Kapitals, das im US-Venture-Bereich insgesamt floss.

Wenn die Gewinne aus den KI-Mega-IPOs hinzukommen, dürfte die Enge des Gewinnerkreises den Druck weiter erhöhen, Zugang zu genau diesen Fonds zu erhalten. Ob dies die Dynamik des VC-Sektors dauerhaft verändert, ist eine andere Frage. Es gibt gute Gründe anzunehmen, dass sich die Gewinne aus dem KI-Boom von hier aus weiter verbreitern werden. Eine Handvoll Chip-Hersteller, Modellentwickler und Cloud-Plattformen haben zwar unverhältnismäßig vom frühen Aufbau profitiert. Doch es wird reichlich Platz für die vielen anderen Start-ups geben, die das breitere Technologie-Ökosystem rund um die KI und die neuen Anwendungen aufbauen, die sie für Kunden nutzbar machen.