Private Credit in Rentenversicherung: Wachsende Risiken für Anleger

Die zunehmende Beteiligung von Private-Equity-Häusern und Asset-Managern am US-Rentenversicherungsgeschäft birgt erhebliche Risiken für Versicherungsnehmer. Zu diesem Schluss kommt ein aktueller Beitrag in der Financial Times, der auf ein Arbeitspapier der Federal Reserve Bank of Chicago aus dem Jahr 2025 verweist. Demnach stieg der Marktanteil lebensversicherungsorientierter Unternehmen im Besitz von Private-Equity-Häusern am US-Annuity-Markt zwischen 2017 und 2024 von 8,5 Prozent auf 18 Prozent.

Rund 61 Prozent dieses Wachstums sind auf Investitionen in privates Kreditgeschäft (Private Credit) zurückzuführen. Traditionelle Versicherer hatten historisch keinen internen Zugang zu solchen Produkten, was ihnen das Wettbewerben mit den kapitalgestützten neuen Marktteilnehmern erschwert. Die am schnellsten wachsenden Emittenten von Rentenversicherungen sind heute Asset-Manager, die eigene Versicherungsunternehmen aufgebaut oder übernommen haben.

Das Liquiditätsproblem illiquider Anlagen

Die Autorin des Beitrags, Gründerin und Managing Partner bei Agam Capital Management, warnt vor allem vor einem Risiko: dem Timing. Eine Zusage zur Auszahlung von Rentenzahlungen sei inhärent langfristig. Pläne für diese Verpflichtungen müssten konservativ versichert werden, aber am Ende müssten sie auch ausgezahlt werden – und zwar mit Bargeld, das zum Zeitpunkt der Fälligkeit verfügbar ist, nicht mit der Hoffnung auf künftige Wertsteigerungen.

Das eigentliche Risiko bestehe darin, dass die Erträge aus den derzeit auf dem Markt befindlichen langfristigen Assets nicht ausreichen könnten, um die Schulden zu bedienen, die in den kommenden Jahrzehnten zur Unterstützung einer Rentenzusage aufgenommen werden müssen. Ein Großteil dieser Investitionen fließt in die KI-Infrastruktur wie Rechenzentren und Chips. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wies zudem darauf hin, dass ein Teil dieser Engagements über außerbilanzielle Kreditaufnahmen durch große KI-Plattformbetreiber (Hyperscaler) erfolgte.

Volatiles Kündigungsverhalten als Risikofaktor

Ein weiteres Problem sieht die Autorin in der weit verbreiteten Annahme, dass illiquide Vermögenswerte langfristig gegen langfristige illiquide Verpflichtungen ausbalanciert seien und das Zinsrisiko im Laufe der Zeit neutralisiert werde. Diese Ansicht teilt sie nicht mehr. Der Grund: Das Verhalten der Versicherungsnehmer ist nicht statisch.

Da marktindexgebundene Annuities populärer geworden sind, sind die Kündigungs- und Verfallraten hoch volatil. Sie können sich scharf und nicht-linear bewegen, wobei sogenannte Schockkündigungen typischerweise nach Ablauf von Zeiträumen auftreten, in denen Kündigungsgebühren anfallen. Sollte es genügend vorzeitige Kündigungen dieser Verträge in einem Portfolio mit schwer bewertbaren, illiquiden Vermögenswerten geben, könnte dies einen erzwungenen Verkauf dieser Assets auslösen.

Bewertungsprobleme und regulatorische Bedenken

Einige der größten Annuity-Emittenten haben zwar begonnen, häufigere Bewertungen des Nettoinventarwerts ihrer Privatfonds zu veröffentlichen. Die Autorin bewertet dies als längst überfälligen, positiven Schritt, weist jedoch darauf hin, dass modellbasierte Werte keine echte Preisfindung darstellen. Die Wertauffassung des Managers sei weiterhin in den gemeldeten Zahlen enthalten.

Die Risiken sind den Aufsichtsbehörden seit mehreren Jahren bekannt. Seit 2022 katalogisiert die US National Association of Insurance Commissioners folgende Risiken: Offenlegung, verbundene Transaktionen und Managementvergütung. Das US-Finanzministerium hat begonnen, mit staatlichen Versicherungsaufsichtsbehörden zu untersuchen, wie das rund 1 Billion US-Dollar schwere private Kreditgeschäft im Lebensversicherungssektor strukturiert und verwaltet werden kann, ohne Versicherungsnehmer einem übermäßigen Verlustrisiko auszusetzen.

Fazit: Kein Grund zur Panik, aber zur Vorsicht

Die Autorin betont, dass ihr Beitrag kein Aufruf zur Panik sei. Es gehe auch nicht um die Andeutung unvorsichtigen Underwritings. Ihre Sorge sei viel enger gefasst und weitaus bedeutender: Die illiquiden Privatinvestitionen von Asset-Managern haben sich stillschweigend als entscheidender Wettbewerbsvorteil in der Altersvorsorgefinanzierung herauskristallisiert.

Im Kern existiere die Lebensversicherung, um sicherzustellen, dass langfristige Zusagen dann erfüllt werden, wenn sie benötigt werden. Alles andere – einschließlich der Renditen – sei diesem Ziel untergeordnet. Die kritische Frage der Liquidität sollte Aufsichtsbehörden, Vorstände und Versicherungsnehmer gleichermaßen beunruhigen. Es sei besser, Risiken jetzt anzugehen, bevor die Branche mit einer Welle von Versicherungsnehmerkündigungen konfrontiert wird, die den Verkauf illiquider Vermögenswerte in schwachen Märkten erzwingt.