Steigende Zinsen stellen Bewertungsmodelle von Investmentbankern auf Probe
Die zehnjährige US-Rendite erreicht fünf Prozent – mit Folgen für Aktienbewertungen und DCF-Modelle.
Für Junior-Investmentbanker ist die Erstellung eines Discounted-Cash-Flow-Modells (DCF) zur Bewertung eines Unternehmens ein Ritus der Einführung. Man gibt einige esoterische Eingabewerte in eine Tabelle ein und herauskommt das faire Wertverhältnis des Unternehmens. In letzter Zeit sehen diese Modelle jedoch etwas anders aus.
Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe, die Auszubildende in der Regel in ihre DCF-Modelle eingeben, um die „risikofreien“ Schuldenkosten widerzuspiegeln, erreichte diese Woche zum zweiten Mal seit 2007 den Wert von fünf Prozent. Die risikofreie Rate ist die Grundlage für die Berechnung der Kapitalkosten eines Unternehmens beziehungsweise dessen Risiko im Vergleich zu einem souveränen Kreditnehmer. Sie ist die einzelne Kennzahl, auf der die gesamte Asset-Bewertung aufbaut.
Wenn die Kapitalkosten steigen, sinkt der Wert eines Unternehmens theoretisch. Zukünftige Cashflows sind bei sonst gleichen Bedingungen aufgrund des höheren Abzinsungsfaktors in heutigen Geldbeträgen weniger wert. Die tatsächlichen Aktienkurse erzählen jedoch eine andere Geschichte.
Märkte ignorieren die Theorie
Der S&P 500 ist im vergangenen Monat nur um etwa ein Prozent gefallen und liegt im Jahresvergleich noch immer im Plus. Die Entscheidung der Federal Reserve, am Mittwoch die Zinssätze zum ersten Mal seit drei Jahren anzuheben – ein Versuch, die hartnäckige Inflation einzudämmen –, erschwert die Lage weiter.
Historisch gesehen fällt der S&P 500 zu Beginn einer Phase steigender Zinssätze um zwei Prozentpunkte, schätzt Goldman Sachs. Wenn die Abzinsungssätze steigen, könnte dies einen erheblichen Einfluss auf die Aktien haben: Die Bank geht davon aus, dass drei Viertel des gegenwärtigen Indexwerts auf Cashflows entfallen, die erst in zehn oder mehr Jahren fällig werden.
Die Equity Risk Premium als Unsicherheitsfaktor
Dann gibt es noch die „Equity Risk Premium“, also die Kompensation, die Anleger für den Haltezeitraum von Aktien im Gegensatz zu risikofreien Anleihen verlangen. Der Professor der New York University, Aswath Damodaran, veröffentlicht seine Schätzung dieser Größe jeden Monat. Bei der neuesten Erhebung Ende August hatte er die Risikoprämie mit etwas über sechs Prozent veranschlagt, ein Jahr zuvor lag sie fast einen Prozentpunkt niedriger. Auch hier gilt: Wenn diese Zahl steigt, sollten die Aktienkurse ebenfalls fallen.
Die meisten Investmentbanker wählen eine Zahl für die Equity Risk Premium und halten daran fest – typischerweise etwa fünf Prozent. Damodarans Arbeit deutet jedoch auf stärkere Schwankungen hin. Zwischen 2012 und September 2025 bewegte sich seine Equity Risk Premium zwischen 4,75 Prozent und 7,70 Prozent. Diese Spanne ist breit genug, um die Bewertungen von Aktien erheblich zu beeinflussen.
Was tatsächlich aus den Bewertungsmodellen der Auszubildenden hervorgeht, hängt auch von vielen anderen Faktoren ab, wie etwa davon, was sie tatsächlich für die Equity Risk Premium halten, sowie von den Kosten für Unternehmensschulden, die – ähnlich wie Eigenkapital – derzeit ebenfalls hoch bewertet sind.
Widerspruch zwischen Modell und Markt
Anleger scheinen keine Sorge vor einer Rezession oder nach unten gerichteten Druck auf die Gewinne durch steigende Zinsen zu haben. Hinweise darauf, dass die Kapitalkosten gestiegen sind, sind schwer zu finden – zum Glück für Deal-Maker und IPO-Kandidaten, die davon profitieren, hohe Bewertungen gegenüber Kunden zu vermarkten.
Doch junge Banker, die herumspielend in Excel arbeiten, sollten ihre Chefs vielleicht warnen, dass ihre Modelle und das Verhalten der Märkte scheinbar stark voneinander abweichen. Die Diskrepanz zwischen theoretischer Bewertung und tatsächlicher Marktentwicklung bleibt ein zentrales Spannungsfeld für die Finanzbranche.