Private Capital: Rechtsberater beschleunigen Arbeit bei komplexen Secondaries-Deals

Als der britische Unternehmer Jeremy Coller und die Gründer des schwedischen Buy-out-Unternehmens EQT im Dezember letzten Jahres einen Deal im Wert von bis zu 3,7 Milliarden Dollar unterzeichneten, war ihren Anwälten klar, dass sie eine geschäftige Weihnachtszeit vor sich hatten. Die Übernahme des auf Sekundärmarkt spezialisierten Coller Capital durch die in Stockholm notierte Gruppe, die etwa sechs Wochen später im Januar dem Markt bekannt gegeben wurde, erforderte Schnelligkeit und Geheimhaltung sowie Verhandlungskomplexitäten, wie sie bei vielen anderen Private-Capital-Transaktionen nicht anzutreffen sind.

„Am Weihnachtstag war es mostly ruhig“, sagt Shona Ha, Partnerin bei Ropes & Gray, die als Rechtsberater für EQT tätig war, und fügt hinzu, dass sie die restliche Zeit mit Arbeit verbracht haben. Paul Dali, der zuvor Gruppen-General Counsel für M&A und Investitionen bei EQT war und im Januar zu Ropes & Gray wechselte, erinnert sich an keine einzige Freizeit während dieses Zeitraums. „Sobald ein Handschlag erfolgt ist, beginnt eine sehr intensive Phase … rund um die Uhr“, sagt er.

Der Deal, der Ende August abgeschlossen wurde, ist eines der prominentesten Zeichen für einen wichtigen Wandel in der Private-Capital-Branche, da Investoren neu überdenken, wie schnell sie möglicherweise Zugriff auf ihr Kapital benötigen. Institutionelle Anleger wie Pensionsfonds und Stiftungen strömten in den Jahren nach der Finanzkrise, einer Periode extrem niedriger Zinsen, hunderte Milliarden US-Dollar in Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und ähnliche Produkte. Sie waren begierig auf die zusätzlichen Renditen, die das Binden ihres Kapitals über viele Jahre versprach.

Liquiditätsdruck verändert die Branche

Krisen wie der Kurseinbruch zu Beginn der Covid-19-Pandemie und der tech-getriebene Ausverkauf im Jahr 2022 ließen jedoch viele Investoren schnelleren Zugang zu ihrem Geld wünschen. Gleichzeitig haben Skandale wie der Zusammenbruch des Subprime-Autokreditgebers Tricolour Holdings und des Autoteilezulieferers First Brands Group Zweifel an den Kreditvergabe-Standards im Private Credit geweckt.

Laut der Beratungsgesellschaft McKinsey & Co wuchsen höher liquiditätsfähige Produkte – einschließlich sogenannter Evergreen-Fonds, die eine begrenzte periodische Liquidität bieten – zwischen 2020 und 2025 von 0,5 bis 1 Prozent auf 1,5 bis 2 Prozent der rund 24 Billionen US-Dollar umfassenden Private-Capital-Branche. Damit reagierte die Branche auf die wachsende Nachfrage der Investoren nach einfacherem Kapitalzugang.

Im Fall von Coller spiegelt der Deal die Nachfrage nach sogenannten Secondaries wider, die es Investoren ermöglichen, ihre Anteile in einem Fonds oft mit Abschlag an einen willigen Käufer zu verkaufen. „Was Secondaries leisten, ist die Lösung des enormen Liquiditätsproblems, mit dem der [Private-Capital]-Markt konfrontiert ist“, sagt Dali. „Investoren erhalten ihre Renditen nicht schnell genug.“

Für den Coller-Deal – EQTs zweitgrößte Übernahme – musste man schnell handeln, da die Notierung von EQT das Risiko eines Lecks nichtöffentlicher Informationen mit sich brachte, insbesondere angesichts der großen Anzahl von Personen, die über die Transaktion informiert werden mussten. Darüber hinaus waren beide Parteien bestrebt, die Expertise der beiden Unternehmen zu bewahren und Bedenken der Mitarbeiter bezüglich doppelter Rollen und Kündigungen zu vermeiden, indem sie so schnell wie möglich handelten. „Das Wichtigste bei solchen Deals ist das Talent“, fügt Dali hinzu. „Man kann kein Jahr der Ungewissheit zulassen. Diese Leute werden aufwachen und denken: ‚Habe ich morgen noch einen Job?‘“

Der Deal – bestehend aus 3,2 Milliarden Dollar im Voraus, gefolgt von einer Zahlung von bis zu 500 Millionen US-Dollar, abhängig von der Geschäftsentwicklung – besteht fast ausschließlich aus Aktien. Das macht ihn weitaus komplexer in der Strukturierung als einen reinen Cash-Deal, wobei auch grenzüberschreitende Steueraspekte berücksichtigt werden mussten. Weitere Überlegungen umfassten die Hunderte erforderlicher regulatorischer und Investorengenehmigungen sowie die Notwendigkeit, einen Governance-Rahmen für die Funktionsweise des neuen Geschäfts zu vereinbaren.

Neue Fondsstrukturen als Herausforderung

Übernahmen sind nicht die einzigen Faktoren, die die Innovationsfähigkeit von Anwälten im Private-Capital-Markt auf die Probe stellen. Neue Fondsstrukturen stellen ebenfalls Herausforderungen dar. King & Spalding arbeitete beispielsweise an Merkmalen, die es Evergreen-Fonds erleichtern sollen, leichter an Finanzierungsmittel zu gelangen, gleichzeitig aber ausreichenden Schutz für die Kreditgeber dieser Fonds gewährleisten. „Einfache Rücknahmeoptionen sind ein Merkmal, das wir immer häufiger sehen. Kreditgeber versuchen, kreative Optionen zu finden, um das Fehlen eines statischen Anlegerpools zu umgehen“, sagt Mathan Navaratnam, Partner bei King & Spalding.

William Garner, Partner bei Winston Taylor, sah sich der Aufgabe gegenüber, Pebble Capital bei der Gestaltung einer Struktur zu helfen, die am neuen Private Securities Market der London Stock Exchange gehandelt werden kann. Während das neue System der Regierung, das Private Intermittent Securities and Capital Exchange System (Pisces), darauf ausgelegt ist, den regulierten Handel mit Aktien privater Unternehmen zu ermöglichen, sagt er, dass einige Unternehmen davon abgehalten werden, ihre Aktien direkt am Pisces-System handelbar zu machen, aufgrund der Haftungsrisiken, denen Vorstandsmitglieder für Unternehmensangaben ausgesetzt sind, und des hohen Zeitaufwands für das Management.

Die Lösung, an der er arbeitete, war ein luxemburgisches Verbriefungsfahrzeug namens TPEIC. Es hält die Aktien des privaten Unternehmens und kann in London gehandelt werden, verfügt jedoch über ein separates Managementteam. Wenn potenzielle Anleger erkennen können, dass die Chance auf einen einfachen Ausstieg größer ist, kaufen sie eher überhaupt erst Aktien. Die erste Nutzung dieses Fahrzeugs und die erste Transaktion am PSM der LSE betraf Aktien von Oxford Science Enterprises, einem Portfolio im Wert von 1,3 Milliarden Pfund, das Deep-Tech-, KI-, Quantencomputing- und Life-Science-Unternehmen umfasst.

„Es war kompliziert, schwierig und zeitaufwändig. Wir fingen mit einem völlig leeren Blatt Papier an und mussten etwas von Grund auf neu schaffen“, sagt Garner und fügt hinzu, dass er von der Europäischen Kommission kontaktiert wurde, da diese prüfen wollte, ob die EU eine eigene Version von Pisces konstruieren könnte. „Viele Hersteller von Bauteilen werden dies wiedererkennen: Wenn potenzielle Anleger erkennen können, dass die Chance auf einen einfachen Ausstieg größer ist, dann kaufen sie eher überhaupt erst Aktien“, sagt er.