Bilanz der BoE: Drei Probleme und die QT-Entscheidung im Fokus

Die Bank of England (BoE) steht in dieser Woche vor einer wichtigen Entscheidung: Am Donnerstag, den 17. September, fällt das Monetary Policy Committee (MPC) nicht nur eine Zinsentscheidung, sondern auch die jährliche Entscheidung über das Tempo des quantitativen Rückzugs (Quantitative Tightening, QT). Dabei rückt ein oft übersehenes Problem in den Fokus: die verzerrte Bilanzstruktur der britischen Zentralbank.

Im Kern geht es um das sogenannte Issue Department, eine buchhalterische Konstruktion aus dem Bank Charter Act von 1844. Diese Abteilung trennt die Rolle der BoE als Emittent der staatlichen Währung von ihrer Funktion als Bank. Während das Banking Department Reserven und Repo-Geschäfte führt, hält das Issue Department auf der Aktivseite Wertpapiere, die die Ausgabe von Banknoten absichern müssen.

Das Problem der drei Bilanzen

In den vergangenen 17 Jahren war die Notenausgabe der BoE effektiv durch ein Darlehen der Asset Purchase Facility (APF) abgesichert. Dieses Darlehen wird nun durch den Verfall und Verkauf von Gilts (britische Staatsanleihen) schrittweise abgebaut. Die Einlage des Issue Department beim Banking Department wuchs zwischen 2009 und 2026 von rund 29 Milliarden Pfund auf fast 100 Milliarden Pfund an – das entspricht 99 Prozent der gesamten Notenausgabe.

Obwohl es sich bei dieser Einlage nicht um ein „echtes“ Aktivum handelt, bringt sie Zinsen ein. Diese fließen vom Banking Department zum Issue Department und schließlich auf ein Treasury-Konto bei der BoE, den National Loans Fund. Im jüngsten Jahresbericht der BoE heißt es: „Das Netto-Seigniorage-Einkommen in Höhe von 3,8 Milliarden Pfund setzt sich zusammen aus Einkünften und Gewinnen in Höhe von 3,9 Milliarden Pfund, abzüglich Ausgaben in Höhe von 61 Millionen Pfund und eines von der Bank zurückbehaltenen Puffers in Höhe von 8 Millionen Pfund.“

Die Verbindung zum Quantitative Easing

Während der Ära der umfangreichen Anleihekaufprogramme (QE) wurde das Hauptaktivum auf der BoE-Bilanz das Darlehen an die APF. Damit der QE expandieren konnte, musste die Bilanz der APF wachsen. Dies bedeutete, dass das Darlehen vom Banking Department an die APF zunehmen musste. Gleichzeitig wuchs die Passivseite – die Reservenkonten der Geschäftsbanken.

Seit 2022 schrumpft die BoE ihre Bilanz jedoch wieder. Die durch QE geschaffenen Reserven werden durch Reserven aus Repo-Geschäften ersetzt. Am kommenden Donnerstag wird allgemein erwartet, dass das MPC das Tempo des QT auf rund 50 Milliarden Pfund drosselt. Dadurch würde die Größe der APF bis September 2027 auf rund 438 Milliarden Pfund sinken.

Lösungsansätze und offene Fragen

Während die APF weiter schrumpft, muss die BoE entscheiden, wie die Notenausgabe künftig abgesichert werden soll – zumal diese mit einer Rate von etwa drei Prozent pro Jahr wächst. Repo-Geschäfte gelten als schlechte Wahl für diese Rolle, da Banknoten eine stabile, quasi-permanente Verbindlichkeit darstellen, während Repos mit der Liquiditätsnachfrage der Banken schwanken.

Eine mögliche Lösung wäre die Zusammenlegung der drei Bilanzen. Wie Elettra Ardissino von Monetary Policy Radar argumentiert, würde dies jedoch wahrscheinlich eine Änderung des Bank Charter Act von 1844 erfordern. Eine solche Maßnahme dürfte für die neue Regierung in einem ohnehin engen legislativen Zeitplan schwierig umzusetzen sein.

Alternativ könnte die BoE die Notenausgabe wieder mit Gilts absichern, wie sie es bereits vor der globalen Finanzkrise tat. Mark Carney, ehemaliger Gouverneur der BoE, sagte im Jahr 2018: „Es gibt starke Argumente dafür, einige längerfristige Vermögenswerte, wie Gilts, outright zu halten, um den stabilen Teil der Nachfrage nach Banknoten abzusichern.“

Ausblick für den Gilt-Markt

Die Analysten Moyeen Islam von Barclays und Sanjay Raja von der Deutschen Bank sehen in dieser Überlegung eine Unterstützung für die Argumentation, dass die BoE den Sieg über den QT erklären und sich der Gestaltung eines permanenten Bond-Portfolios widmen könnte. Dies würde das Volumen der Gilts verringern, das der Markt in den kommenden Jahren absorbieren muss.

Tatsächlich berichtete der Telegraph am Dienstag, dass die BoE mit dem HM Treasury und der Debt Management Office Gespräche geführt habe, um den Verkauf langer Gilts ganz einzustellen. Die Verlagerung einiger dieser unbeliebten Bonds von der APF in das Issue Department würde eine saubere buchhalterische Lösung für das Drei-Bilanzen-Problem bieten.

Wirtschaftlich ändert sich dadurch wenig. Es gibt keinen einzigen cleveren Trick, um die QE-Verluste zu vermeiden. Es ist lediglich eine Frage davon, wann und wo sie anerkannt werden. Die QT-Entscheidung in dieser Woche wird weniger interessant sein wegen des Tempos des Bilanzabbaus, sondern eher wegen dessen, was sie über das terminale Ziel des QT aussagen könnte.