KI-Investitionen: Verdrängen Tech-Schulden Staatsanleihen?
Milliardenschwere Anleiheemissionen von Hyperscalern heizen die Debatte um Verdrängungseffekte an.
Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe hat kürzlich ein 19-Jahres-Hoch erreicht. Gleichzeitig zeigt die jüngste Umfrage unter Fondsmanagern der Bank of America, dass Anleger einen unordentlichen Anstieg der Bond-Renditen als das größte Tail-Risiko für den Markt betrachten – knapp vor dem Platzen einer KI-Blase. Diese beiden Entwicklungen werfen eine zentrale Frage auf: Verdrängen die massiven Schuldenemissionen der großen Technologiekonzerne, der sogenannten Hyperscaler, die Nachfrage nach US-Staatsanleihen?
Die Idee, dass Big-Tech-Unternehmen mit ihren Anleihen den Treasuries zunehmend Konkurrenz machen, geistert seit Monaten durch die Finanzmärkte. Bond-Investoren und Bankiers bestätigen, dass an dieser These etwas dran ist. Die entscheidende Frage ist jedoch die Größe des Effekts.
Experten sehen begrenzte Verdrängungseffekte
Lotfi Karoui von Pimco hält den Einfluss derzeit für gering. "Wenn man zurückblickt auf die letzten zwölf Monate und sich die größten Deals der Hyperscaler ansieht sowie die Performance der Treasuries im Umfeld dieser Deal-Ankündigungen, sieht man dort wirklich keine abnormalen Renditen an diesen Tagen", sagte Karoui. Er räumt jedoch ein, dass sich dies in einem Jahr ändern könnte, wenn mehr Schulden und mehr Vielfalt hinzukommen. Derzeit habe sich die Markterzählung "ein wenig vorgewagt".
Karoui argumentiert, dass ein starker Anstieg des Term-Premiums für Staatsanleihen sichtbar sein müsste, wenn die Hyperscaler-Schulden die Treasuries tatsächlich verdrängen würden. Die Daten zeigen seit Ende Juni zwar einen gewissen Anstieg des Term-Premiums, aber einen deutlich stärkeren Aufwärtstrend bei den Inflationserwartungen.
Die Frage der Substituierbarkeit
Das Argument der Verdrängung durch Hyperscaler basiert auf der Annahme, dass Tech-Anleihen Substitute für Treasuries sind. Meghan Robson von BNP Paribas hält diese Substitution jedoch für "hochgradig imperfekt". Der einfache Grund: Tech-Anleihen enthalten Spread-Risiken, Treasuries hingegen nicht. Je mehr Schulden die Hyperscaler aufnehmen, desto akuter wird das Risiko einer Ausweitung der Credit Spreads.
Robson weist darauf hin, dass ein Großteil der Schuldennovationen in diesem Jahr von Hyperscalern stammt, die langfristige Schulden emittieren. "Zehn Jahre und darüber hinaus stellen mehr als zwei Drittel der von ihnen verkauften Schulden dar. Sie konkurrieren in derselben Kategorie von Laufzeit oder Duration mit einigen Treasury-Renditen", erklärt sie.
Die Prognosen für die Zukunft sind beachtlich: Für dieses Jahr wird mit Hyperscaler-Emissionen in Höhe von rund 300 Milliarden Dollar gerechnet. Im nächsten Jahr könnte die Zahl auf etwa 400 Milliarden Dollar steigen. Die entscheidende Frage ist, ob die Nachfrage diesem Wachstum folgen wird.
Liquidität als entscheidender Faktor
Karoui von Pimco betont zudem einen weiteren wichtigen Unterschied: Unternehmensschulden im Allgemeinen und Hyperscaler-Schulden im Besonderen können nicht so einfach gehandelt werden wie Treasuries. Trotz Verbesserungen der Liquidität im sekundären Unternehmensmarkt in den vergangenen Jahrzehnten ist der Unternehmensmarkt viel flacher als der größte Schuldenmarkt der Welt.
"Man könnte die liquideste Investment-Grade-Unternehmensanleihe nehmen und die Umsatzrate dafür berechnen, und sie wird nur ein Bruchteil dessen sein, was man bei Treasuries erzielen kann", sagte Karoui.
Ed Al-Hussainy von Columbia Threadneedle bringt ein weiteres Argument ins Spiel: Wenn Verdrängung und fiskalische Faktoren signifikant wären, müsste sich dies in der relativen Performance von Treasuries und Zinsswaps zeigen. "Das ist jedoch nicht geschehen. Also bleibe ich bei mehr Beweisen dafür, dass eine Neupreisung durch die Fed die Raten stärker antreibt als alles andere", so Al-Hussainy.
Fazit für Anleger
Es gibt genügend große, unbegrenzte Bond-Manager mit einem Mandat zum Kauf sowohl von Staats- als auch Unternehmensanleihen, sodass es wahrscheinlich zu einer marginalen Verdrängung von Treasuries kommt. Doch die weitaus größeren Kräfte auf die Renditen wirken anderswo: allen voran die Geldpolitik der Federal Reserve und die Inflationserwartungen. Für Anleger bleibt der Anleihemarkt damit ein komplexes Zusammenspiel verschiedener Faktoren, bei dem die KI-Investitionen der Tech-Giganten nur ein Puzzleteil sind.