Anleihen können weiter fallen: US-Renditen über 5 Prozent

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ist am Mittwoch um 14 Basispunkte gestiegen – ein kräftiger Satz. Am Donnerstag blieb sie hartnäckig über der Marke von 5,1 Prozent und zog damit die Kreditkosten im Rest der Welt nach oben. Das hat schmerzhafte Auswirkungen auf die fiskalische Situation vieler Länder und könnte breitere negative Folgen für die Märkte haben. Überraschend ist die Entwicklung allerdings nicht.

Denn es gibt klare Gründe für den aktuellen Anstieg der Anleiherenditen. Und es gibt keinen besonderen Anlass anzunehmen, dass das Hoch bei den Renditen bereits erreicht ist. Wer verstehen will, warum Anleihen weiter fallen können, muss auf die Fundamentaldaten schauen – also auf die grundlegenden Faktoren, die die Renditen langfristig nach oben und damit die Anleihepreise nach unten treiben.

Drei fundamentale Treiber

Fundamental Nummer eins: Die Inflation liegt über dem Zielwert. Die US-PCE-Inflation liegt bei 3,6 Prozent und entwickelt sich in die falsche Richtung. Höhere Ölpreise erklären das nicht vollständig, helfen aber sicher nicht. Sollte die USA den Dieselexport verbieten, würde dies die Inflation weltweit fast sofort und in den USA schließlich ansteigen lassen. Tarife spielen in dieser Geschichte nur eine sehr kleine Rolle, sind aber wahrscheinlich nicht irrelevant. Unabhängig von der Ursachenliste gilt: So sieht die Lage aus.

Fundamental Nummer zwei: Das US-Wirtschaftswachstum beschleunigt sich. Der Arbeitsmarkt wird eindeutig stärker. Die Konsumausgaben sind trotz einiger schwacher Datenpunkte auf aggregierter Ebene robust. Der Boom bei den Ausgaben für Rechenzentren im Bereich künstlicher Intelligenz geht weiter voran, und die allgemeinen Unternehmensinvestitionen sind stark. Die Unternehmensgewinne boomten. Wenn Inflation das Ergebnis davon ist, dass die Nachfrage das Angebot übertrifft, stellt die Nachfrageseite kurzfristig ein größeres Problem dar.

Fundamental Nummer drei: Die Fed ist glaubwürdig. Fed-Chef Kevin Warsh geht und spricht wie ein Falke, und der Markt beginnt zu glauben, dass er tatsächlich einer ist. Die Fed wird die Zinsen erhöhen, was die Wirtschaft möglicherweise irgendwann abkühlt und die Zinsen senkt – kurzfristig tragen die Erhöhungen aber zum Aufwärtsdruck bei.

Renditen wirken im Kontext niedrig

Angesichts all dessen ist es nicht besonders überraschend, dass die Renditen der US-Staatsanleihen über 5 Prozent liegen. Tatsächlich kann man sich auf Basis der Fundamentaldaten vorstellen, dass sie noch höher sind. Grob gesagt folgt die 10-Jahres-Rendite dem nominalen BIP-Wachstum, wobei die Renditen unter normalen Bedingungen etwa einen Prozentpunkt unter dem BIP-Wachstum liegen. Das nominale BIP-Wachstum lag im letzten Quartal bei über 6,5 Prozent und könnte in diesem Quartal bei der aktuellen Rate sogar noch höher ausfallen. Bei 5 Prozent sehen die Renditen in diesem Kontext eher etwas niedrig aus.

Bewegt man sich über diese fundamentalen Punkte hinaus, wird das Bild nicht besser. Die fiskalische Situation in den USA ist schlecht, und eine große Menge an Staatsanleiheangebot steht bevor. Der Wettbewerb durch massive Schuldenaufnahmen von Hyperscalern kann nicht helfen. Und schließlich scheint die Käuferbasis für Staatsanleihen sprunghafter geworden zu sein.

Mit tadellosem Timing veröffentlichte die New Yorker Fed Anfang dieses Monats ein Papier, in dem es heißt: „Der Markt für US-Staatsanleihen ist im Laufe der Zeit zunehmend preissensibler geworden, getrieben durch die rückläufige Beteiligung weniger preissensibler ausländischer offizieller Investoren und die steigende Rolle preissensiblerer Hedgefonds und anderer privater Investoren.“

Fragilitätsrisiken durch Hedgefonds

Daraus ergibt sich eine interessante wie furchteinflößende Frage: Was passiert, wenn der präeminente marginale Käufer des Marktes – salopp „Joe Hedgie“ genannt – in Schwierigkeiten gerät? Diesen Film hat man schon einmal gesehen. Als der Krieg mit Iran begann, wurden Hedgefonds bei kurzlaufenden britischen und europäischen Schuldtiteln übel mitgenommen. Jetzt scheinen sie eine harte Woche bei Staatsanleihen zu erleben.

Das Papier der NY Fed dazu: „In normalen Zeiten dämpfen die hoch elastischen Anleger wie Hedgefonds die Rendite-Reaktionen auf Angebots- oder Nachfrageschocks – kleine Renditeänderungen reichen aus, um diese Anleger dazu zu bringen, ihre Portfolios anzupassen. Dies schafft jedoch auch Fragilitätsrisiken: Wenn diese elastischen Anleger während Stressperioden beeinträchtigt werden oder sich vom Markt zurückziehen, wird der Markt plötzlich viel weniger elastisch, und Schocks können zu großen Renditebewegungen führen.“

Die Geschwindigkeit des Renditeanstiegs am Mittwoch deutete darauf hin, dass es in diesem Mix zu erzwungenem Verkauf kam. Dies ist eine perfekte Umgebung für irgendeine Art von Unfall. Für deutsche Anleger bedeutet das: Die Kombination aus hoher Inflation, robustem Wachstum, falkenhafter Fed und fragiler Käuferbasis spricht dafür, dass die Anleiherenditen – und damit fallende Anleihekurse – noch nicht am Ende sein müssen.