Fed unter Warsh: Regimewechsel trifft auf Widerstand im Ausschuss

Nach 127 Tagen im Amt nimmt das Versprechen von Kevin Warsh, einen Regimewechsel bei der US-Notenbank Federal Reserve einzuleiten, konkrete Gestalt an. Bei einigen einfachen und sehr sichtbaren Maßnahmen, die direkt in seiner Kontrolle liegen, kommt der Fed-Vorsitzende schnell voran. Bei größeren Veränderungen wird er jedoch durch die Lage der Wirtschaft und durch seine Kollegen im Fed gebremst.

Am schnellsten hat Warsh seinen Stempel der Art und Weise aufgedrückt, wie die Notenbank kommuniziert. Einige dieser Änderungen wirken kosmetisch: So kürzte er die Pressekonferenz nach den Sitzungen des zinsfestlegenden Offenmarktausschusses (FOMC) und änderte die Sitzordnung für Reporter, die nun alphabetisch nach Nachrichtenorganisation geordnet sind. Hinter diesen Änderungen verbirgt sich jedoch ein tiefergehender Wandel. Denn die Art, wie Warsh über seine Ansichten zur Geldpolitik denkt und diese kommuniziert, stellt einen scharfen Bruch mit seinen Vorgängern dar.

Die einstimmige Zinserhöhung um einen Viertelpunkt in der vergangenen Woche – die erste Anhebung seit 2023 – und die folgenden Schritte dürften die Höhepunkte von Warshs früher Amtszeit werden. Diese Bewegung räumte die Bedenken seiner Kritiker hinsichtlich seiner Unabhängigkeit von Präsident Donald Trump aus. Der Entscheidung dürfte eine weitere folgen: Basierend darauf, wie Warsh seine Denkweise über Märkte und Wirtschaft erklärt hat, ist es wahrscheinlich, dass er weitere Anhebungen unterstützen wird, solange die Inflation ein Problem bleibt.

Das passt zum Marktsignal. Die Rendite der zweijährigen US-Staatsanleihen lag am Mittwoch fast einen ganzen Prozentpunkt über dem effektiven Leitzins – die größte Spanne seit 2023. Händler rechnen also mit weiteren Zinserhöhungen. Die Inflation liegt bei 3,7 Prozent gemessen am bevorzugten Indikator für private Konsumausgaben (PCE) im Juli, der jüngsten Messung. Damit liegt sie seit mehr als fünfeinhalb Jahren über dem Zielwert der Zentralbank von 2 Prozent.

Ein neues Regime der Finanzbedingungen

Über Jahre hinweg beschrieben Fed-Vorsitzende den Leitzins entweder als expansiv, neutral oder restriktiv. Als Warsh jedoch auf seiner Pressekonferenz am 16. September gefragt wurde, wo das Fed im Verhältnis zur Neutralität stehe, wies er die Prämisse selbst zurück. Das Konzept sei „akademisch nützlich“, habe aber keinen Einfluss auf die Entscheidung zur Zinserhöhung gehabt. Die Kommentare verursachten Bestürzung in Teilen der Zentralbankwelt, die gewohnt ist, den Leitzins in diesen Begriffen zu denken.

Warshs Kritiker argumentierten nach seiner vagen Leistung im Juli, ihm fehle die Glaubwürdigkeit, da er keine konsistente Theorie dafür dargelegt habe, wie Zinsen festgelegt werden. Ein genauerer Blick auf seine öffentlichen Kommentare deutet jedoch darauf hin, dass allmählich ein neues Regime zur Bestimmung der Politik artikuliert wird. Dieses umfasst eine breite Palette finanzieller und marktbezogener Indikatoren.

Dreimal in seiner Rede in Jackson Hole, Wyoming, und dreimal in seiner jüngsten Pressekonferenz hob Warsh die „Finanzbedingungen“ als Schlüssel zu seinem Denken hervor. Eine Überprüfung der Marktbedingungen habe ihm gezeigt, dass die Bedingungen nicht restriktiv seien, sagte er. In Jackson Hole verwies er auf „das Niveau und die Veränderung der Asset-Preise in allen Sektoren, die Preise und Handelsvolumina von Staatsanleihen, den Devisenkurs des Dollars, die Kosten und Verfügbarkeit von Krediten und den Preis eines breiten Korbs von Rohstoffen“. Diese und andere Indikatoren sollten die kurzfristige Aussicht des Fed auf wirtschaftliche Aktivität und Inflation im gesamten Konjunkturzyklus informieren, so Warsh.

Diese Logik mag für manche zirkulär erscheinen, da Erwartungen an das Fed einen großen Teil der Finanzbedingungen ausmachen. Wörtlich genommen deuten die Kommentare aber auf Spielraum für weitere Anhebungen hin. Der Aktienmarkt bleibt schwungvoll, der Arbeitsmarkt robust, und die meisten Indikatoren für Finanzbedingungen zeigen weiterhin wenig Zurückhaltung – sowohl bei der Kreditvergabe als auch bei der Kreditaufnahme. Auch das Wachstum sieht stark aus. Der Markt preist die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Anhebung im Oktober mit 70 Prozent ein, bis März sind bis zu zwei zusätzliche Schritte eingepreist.

Warshs Fokus auf teils obskure Marktindikatoren ist intensiver als bei früheren Vorsitzenden und erinnert etwas an den ehemaligen Fed-Chef Alan Greenspan, der dafür bekannt war, alles gründlich zu durchforsten. Es ist bislang unklar, ob andere Mitglieder des FOMC das neutrale Framework abgelegt und eines übernommen haben, das enger mit Warshs breitem Konzept der Finanzbedingungen übereinstimmt. Der frühere Vorsitzende Jerome Powell bemerkte oft, wie schwierig es sei, den neutralen Zins zu bestimmen, beschrieb die Zinsen aber immer wieder als „mäßig restriktiv“.

Die Bilanzsumme bleibt das schwierigste Erbe

Bisher war Warsh nahezu allein mit seiner Weigerung, die Aussichten für den Leitzins im Summary of Economic Projections, dem sogenannten Dot Plot, vorherzusagen. Viele Vorstandsmitglieder bieten weiterhin ihre Aussichten für Wirtschaft und Zinsen in Reden und Interviews an – eine Praxis, die Warsh ablehnt. Diese Zurückhaltung unterstreicht die langsameren Teile des Regimewechsels.

Am langsamsten vorangeschritten ist die Reform dort, wo Warshs langjährigste Politikpriorität liegen dürfte. Seit mindestens 2011 vertritt er die Auffassung, das Fed sollte das Wachstum seiner Bilanzsumme umkehren, die derzeit bei 6,7 Billionen Dollar liegt. Einen Plan, dies zu erreichen, hat er nicht festgelegt. Er verließ seinen ersten Dienst im Fed-Vorstand im Jahr 2011, weil er sich mit dem Wachstum der Bilanzsumme unwohl fühlte – obwohl er nach eigenen Angaben für die Ausweitung gestimmt hatte, aus Loyalität gegenüber der Institution. Nun, zurück an der Spitze und in Kontrolle über die Agenda des Fed, findet er sich unfähig, seine Pläne zur Kürzung der Bilanzsumme schnell umzusetzen.

Die Protokolle des FOMC für Juli zeigen, dass andere Wähler zögerten, schnell zur Kürzung der Bilanzsumme überzugehen, und es bevorzugten abzuwarten, bis Warshs fünf Arbeitsgruppen Bericht erstatten. Diese sollen Anfang nächsten Jahres Ergebnisse liefern. Auch die Lage der Wirtschaft und der Märkte könnte Warshs Pläne kompliziert haben: Da die Inflation über dem Ziel liegt und die Ölpreise steigen, sah der Ausschuss ein unmittelbares Bedürfnis, die Preise anzugehen, und betrachtete die Zeit als ungeeignet, um zu experimentieren, ob eine Bilanzkürzung die Wirtschaft signifikant eindämmen würde.

Hinzu kommt: Die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe ist über 5 Prozent gestiegen und hat die Zinsen für Hypotheken und andere Konsumentenkredite nach oben gezogen. Damit wäre es ein besonders ungünstiger Zeitpunkt für das Fed, den Markt zu bitten, zusätzliche Angebote von Hypotheken und Staatsanleihen aufzunehmen, falls es die Bilanzsumme reduziert. Warsh erbte seinen Ausschuss und die Wirtschaft, die er zu lenken hat – und beide bremsen die Reformen, die er einführen möchte.