Allianz-Studie: Hyperscaler-Anleihen bieten keine Überrenditen

Die Frage, ob Anleihen von Hyperscalern – den großen Betreibern von Rechenzentren für Künstliche Intelligenz – bessere Renditen bieten als vergleichbare Unternehmensanleihen, beschäftigt derzeit die Finanzwelt. Eine neue Analyse der Allianz unter der Leitung von Chief Investment Officer Ludovic Subran sowie den Kollegen Alexander Hirt, Ziqi Ye und Maximilian Bong-Maurer kommt zu einem ernüchternden Ergebnis: Nein, oder zumindest überwiegend nein.

Die Studie untersucht US-Dollar-Anleihen von Hyperscalern im Vergleich zu Unternehmensanleihen ähnlicher Bonitätsstufen. Dabei zeigt sich ein differenziertes Bild: Der Markt preist Oracle und SpaceX als „Quality Junk“ ein, also als hochwertige Schrottanleihen. Meta wird möglicherweise auf BBB-Niveau bewertet, während der Rest der Gruppe annähernd im Durchschnitt der AAA-bis-AA-bewerteten US-Unternehmensemittenten liegt.

Die versteckten Risiken jenseits der Bilanz

Doch die Allianz-Analysten warnen vor Risiken, die unter der Oberfläche lauern. Besonders kritisch sehen sie die außerbilanziellen Verschuldungen der Hyperscaler. Diese erhöhen die Schuldenlast im Durchschnitt um nahezu 150 Prozent und verschlechtern die modellimplizierte Kreditqualität um ein bis zwei Stufen. Die Sichtweise der Allianz ist demnach ziemlich klar bärisch.

Um den angemessenen Preis für das Tail-Risiko des KI-Ausbaus zu bestimmen, greifen die Autoren auf mathematische Modelle zurück, die auf Signale aus den Aktienmärkten angewendet werden. Grundlage ist der wegweisende Aufsatz von Robert Merton aus dem Jahr 1974 – „On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates“. Mertons Kerngedanke: Unternehmensanleihen ähneln einem Bündel aus risikofreien Staatsanleihen und short Equity Put-Optionen, deren Ausübungspreis weit außerhalb des Geldes liegt.

Merton-Modell und Distance to Default

Mit einem von Merton inspirierten Modell berechnet die Allianz die „Distance to Default“ für die Hyperscaler im Zeitverlauf – eine Maßzahl für die Kreditrisikobewertung, die auf Aktienkursdaten und Bilanzdaten basiert. Unter Bezugnahme auf Arbeiten von Moody's KMV, die den Abstand zum Standardfall mit Ausfallhäufigkeiten korrelieren, ordnen die Analysten den entsprechenden Ratings diese Outputs zu.

Basierend ausschließlich auf anerkannten Bilanzzahlen findet die Allianz heraus, dass die durch die kollektiven Hysterien der Aktienmarkt-Spekulanten implizierten Ratings höher sind als die von den Agenturen vergebenen Ratings für <a class="tvreplink" target="_blank" href="https://de.tradingview.com/symbols/Nasdaq%3AGOOG">Alphabet, Amazon, Microsoft und Nvidia. Für Meta fallen die implizierten Ratings leicht niedriger aus, für Oracle und SpaceX sogar deutlich schlechter – eine „Katastrophe“, wie die Autoren es nennen.

Sobald die Analysten schuldenähnliche, noch nicht begonnene Leasingverbindlichkeiten in die Gleichung einbeziehen, zeigt sich ein noch düstereres Bild: Microsoft und Amazon rutschen in das mittlere Investment-Grade-Segment ab, Meta fällt sogar in den hochwertigen Bereich der Junk Bonds.

Was bedeuten die Ratings für Ausfallwahrscheinlichkeiten?

Ein Blick auf die historischen Daten von S&P Global Ratings verdeutlicht die konkreten Risiken: Ein mittleres BB-Rating ist mit einer kumulativen Fünf-Jahres-Ausfallrate von 5,75 Prozent verbunden, während ein mittleres B-Rating eine kumulative Ausfallrate von 15,6 Prozent aufweist. Es ist also nicht so, dass die meisten solcher Unternehmen bankrottgehen, wie die Autoren betonen.

Dennoch formulieren die Allianz-Experten eine eindringliche Warnung: „Die Technologiebranche hat dem Eisberg bisher entgehen können, doch die Navigation wird schwieriger.“ Für Anleger bedeutet dies, dass die vermeintlich sicheren Anleihen der KI-Gigaten genau geprüft werden sollten – insbesondere mit Blick auf die versteckten Schulden jenseits der Bilanzen.