Überdurchschnittliche Renditen: Warum das nächste Jahrzehnt anders wird
Sechzehn Jahre starker Aktienrenditen stammten fast vollständig aus steigenden Bewertungen – eine Quelle, die ab CAPE 41 nicht reproduzierbar ist.
Sechzehn Jahre überdurchschnittlicher Renditen an den Aktienmärkten hatten eine einzige Hauptquelle: steigende Bewertungen. Genau diese Quelle lässt sich von einem Ausgangsniveau des CAPE-Verhältnisses von 41,04 aus nicht wiederholen. Zu diesem Ergebnis kommt eine umfassende Analyse der monatlichen Shiller-Datenreihe bis zurück ins Jahr 1871, die die realen Gesamtrenditen in ihre Bestandteile zerlegt.
Bereits 2016 hatte McKinsey gewarnt, die „goldene Ära" für Anleger sei zu Ende. Sinkende Zinsen, breitere Margen und ein steigendes Bewertungsmultiplikum hätten ihre Arbeit getan. Jüngere Sparer müssten laut diesem Bericht sieben weitere Jahre arbeiten oder fast doppelt so viel sparen. Ben Carlson hat diesen Aufruf in diesem Monat erneut überprüft – mit einem klaren Ergebnis: Der Aufruf war falsch. Seit dem Frühjahr 2016 haben US-Aktien jährlich rund 15 Prozent gebracht und sich mehr als verdreifacht, europäische Aktien haben nahezu 10 Prozent verzinst.
Die reale Rendite zerfällt in drei Motoren mit sehr unterschiedlichem Beitrag
Die Zerlegung der realen Gesamtrendite in drei Komponenten zeigt, woher die Überrendite kam. Die realen Gewinne wuchsen um 4,91 Prozent pro Jahr – nahe dem Dreifachen der langfristigen Rate von 1,91 Prozent. Dividenden steuerten 1,96 Punkte bei, verglichen mit einem historischen Durchschnitt von 4,25 Punkten, da die Erträge heute deutlich dünner sind. Der dritte Balken ist der entscheidende: Das CAPE-Verhältnis kletterte von 20,32 Ende 2009 auf 41,04 im Oktober. Diese reine Neubewertung desselben Gewinnstroms fügte den Anlegern jährlich 4,33 Punkte hinzu.
Rechnet man das Multiplikum heraus, lieferten die letzten sechzehn Jahre etwa 7 Prozent real – fast exakt der langfristige Durchschnitt. Jeder Punkt der Überrendite resultierte daraus, dass Anleger bereit waren, mehr für denselben Dollar geglätteten Gewinns zu zahlen. McKinsey hatte die richtige Liste der Rückenwinde, ging aber davon aus, dass die Neubewertung abgeschlossen sei. Sie dauerte jedoch noch ein weiteres Jahrzehnt an.
Führt man dieselbe Rechnung vorwärts, müsste das Multiplikum sechzehn Jahre lang jährlich weitere 4,33 Punkte hinzufügen. Das ergäbe einen CAPE-Wert von über 83 – nicht 41. Kein dokumentierter Markt hat jemals die Hälfte dieses Werts gehalten.
Der Diskontsatz erledigte den Großteil der ersten Verdopplung
Was trieb die erste Bewertungsverdopplung an? Der Diskontsatz. Rund die Hälfte dieser sechzehn Jahre verbrachte der Leitzins bei Null, von Januar 2010 bis Dezember 2015 und erneut von März 2020 bis 2022. Die zehnjährige durchschnittliche Rendite lag zwischen 2010 und 2021 bei 2,20 Prozent, verglichen mit 4,71 Prozent für die gesamte Shiller-Datenreihe seit 1871. Die Bilanz der Fed wuchs von unter einer Billion US-Dollar auf einen Spitzenwert von knapp 9 Billionen US-Dollar.
Hier liegt die Falle: Das Einzige, was ZIRP und QE wiederherstellt, ist die Krise, die sie rechtfertigt. Entweder bleiben die Zinsen nahe bei 5 Prozent, und das Multiplikum erhält keine Unterstützung, oder etwas bricht schwer genug zusammen, um die Fed wieder auf Null zu setzen – was bedeutet, dass der Schaden bereits eingetreten ist. Baa-Unternehmensanleihen bringen heute 6,47 Prozent Rendite, und die Refinanzierung der Laufzeitmauer erfolgt zum neuen Satz, nicht zum alten.
Von 164 teuren Startmonaten enttäuschten rund 140 das folgende Jahrzehnt
Zurück zur Shiller-Datenreihe: Getestet wurde jeder Monat ab 1881. Für jeden Monat wurde das CAPE notiert, dann die reale Gesamtrendite über die folgenden zehn Jahre. Das ergibt 1.628 überlappende Messwerte, die im August 2016 enden, da jeder Monat danach noch nicht zehn Jahre zurückblicken kann. Von den 164 Startmonaten mit einem CAPE von 25 oder höher gaben rund 140, also etwa 85 Prozent, ein Jahrzehnt unter dem langfristigen Durchschnitt von 6,72 Prozent aus. Die 57 Monate oberhalb eines CAPE von 30 verzeichneten im Durchschnitt einen Verlust von 1,02 Prozent pro Jahr, und der beste von ihnen verbuchte einen Gewinn von 4,49 Prozent.
Ein Vorbehalt ist wichtig: Zwei Dutzend dieser teuren Monate schlugen den Durchschnitt. Sie erstreckten sich von Juni 2014 bis August 2016, mit startenden CAPE-Werten zwischen 25,16 und 27,00, und lieferten reale Renditen von 8,86 Prozent bis 12,02 Prozent über das darauffolgende Jahrzehnt. Dieses Jahrzehnt fing die zweite Hälfte der ZIRP, die Notfallmaßnahmen von 2020 und die AI-Gewinnausweitung ein und endete mit einem CAPE von 41 statt 26. Das eine Mal in 146 Jahren, in dem eine hohe Anfangsbewertung bezahlt wurde, geschah dies, weil das Multiplikum sich von einer bereits teuren Basis aus erneut ausweitete.
Der Überlappungs-Vorbehalt ist von großer Bedeutung. Die 1.628 Messwerte waren keine 1.628 unabhängigen Ereignisse, da die Zehn-Jahres-Fenster überlappen. Die teuren Monate gruppieren sich in vier Episoden: 1901, 1928 bis 1930, die lange Strecke von 1995 bis 2007 und 2014 bis 2016. Drei endeten schlecht, eine nicht. Die ehrliche Lesart lautet also: Teure Märkte enttäuschen meist und gelegentlich nicht.
Bereits am 16.10.2026 berichtete aktien.news über das CAPE-Signal
Die aktuelle Analyse knüpft an frühere Berichte an. Bereits am 16.10.2026 berichtete aktien.news, dass der S&P 500 seit seinem Tiefstand im Oktober 2022 eine außergewöhnliche Rally hingelegt hat, sich in diesem Zeitraum mehr als verdoppelt und rund 115 Prozent zugelegt hat – eine annualisierte Rendite von etwa 21 Prozent über vier Jahre und damit mehr als das Doppelte des historischen Durchschnitts von rund 10 Prozent jährlich einschließlich Dividenden. Schon damals verwies der Bericht auf die Gefahr einer Mittelwertkorrektur.
Am 26.05.2026 berichtete aktien.news, dass der S&P 500 basierend auf einer bekannten Bewertungskennzahl auf einem seiner historisch teuersten Niveaus überhaupt notiert. Die Botschaft für Privatanleger lautete damals wie heute: Wer heute in den breiten US-Markt investiert, sollte seine Renditeerwartungen für das kommende Jahrzehnt deutlich zurückschrauben. Am 15.10.2026 folgte der Hinweis auf drei große Probleme des laufenden Bullenmarkts, darunter die auf Jahrzehntehochs gestiegenen Renditen langfristiger US-Staatsanleihen.
Deutsche Privatanleger sollten ihre Renditeannahmen nach unten kalibrieren
Die Analyse argumentiert ausdrücklich nicht dafür, alles zu verkaufen und in Bargeld zu warten. Volle Marktzyklen haben zwei Hälften, und das Auslassen der ersten Hälfte kann mehr kosten, als die zweite Hälfte einnimmt. Allerdings deutet das Rendite-Raster darauf hin, dass Anleger ihre Erwartungen kalibrieren sollten. Wer in seinem Plan eine nominale Rendite von 10 Prozent annimmt, weil das die Zahl in der Broschüre ist, könnte enttäuscht werden, wenn das Portfolio näher an 3 Prozent liefert. Diese Lücke zeigt sich nicht als schlechtes Quartal, sondern als ein Ruhestandstermin, der viel weiter in die Zukunft rückt.
Ein zweiter Kanal wirkt über Zuflüsse statt über Bewertungsmathematik. Von 2010 bis 2020 durchschnitt der 3-Monats-Schatzbrief 0,56 Prozent und lag an 63 Prozent aller Handelstage unter einem Viertelprozentpunkt. Der Markt-Trade basierte auf „TINA" – „There Is No Alternative" zu Risikoassets. Dieses Szenario hat sich umgekehrt: Ein 3-Monats-Schatzbrief bringt heute rund 4 Prozent, während der S&P 500 1,06 Prozent an Dividenden bietet – den niedrigsten Wert in der gesamten Shiller-Aufzeichnung. Bargeld zahlt rund viermal so viel wie Aktien, ohne das Ausfallrisiko.
Die bullische Antwort offenbart die offene Flanke des Marktes
Die Bullen haben eine ernsthafte Antwort: Überdurchschnittliche Renditen könnten weiterhin möglich sein, weil die realen Gewinne mit der dreifachen alten Rate wuchsen und der KI-Kapitalzyklus kein Phantom ist. Die Ausgaben sind real, und die Gewinne bisher sind real. Das stärkste Beweisstück: Die Fed hob den Fed Funds Rate ab 2022 von null auf mehr als 5 Prozent, und das CAPE fiel prompt von 38,30 auf 27,08, genau wie die Diskontsatz-Geschichte vorhersagte. Seither ist das Bewertungsmultiplikum trotzdem auf 40,94 geklettert, bei einer zehnjährigen Rendite von 5,01 Prozent.
Die offensichtliche Antwort ist für Bullen und Bären unangenehm: Ein Multiplikum, das expandiert, während der Diskontsatz steigt, basiert nicht auf den Zinsen, sondern ausschließlich auf den Gewinnerwartungen der Anleger – und diese Schätzungen sind derzeit sehr schwärmerisch. Bei so hohen Erwartungen ist die Grundlage fragiler als ein zinsgestütztes Multiplikum. Wenn die Gewinn-Geschichte enttäuscht, gibt es nichts unter dem Markt, das ihn stützen würde.
Selbst im günstigsten Fall – Margen halten sich auf hohem Niveau, Gewinne wachsen weiter nahe 5 Prozent real – kommen Aktien nicht auf 11 Prozent zurück, weil die anderen beiden Motoren rückwärts laufen. Aktien bringen derzeit 2,44 Prozent auf geglättete Gewinne, eine 10-jährige US-Treasury zahlt 5,0 Prozent. Diese Lücke ist die größte seit 1999. Der Dividenden-Motor kann nicht wieder auf 4,3 Prozent steigen, es sei denn, die Preise fallen zunächst stark.
Die Arithmetik ergibt für die nächsten zehn Jahre eine Spannbreite statt einer Zahl
Ausgehend von einem CAPE von 40,94 plus der Dividendenrendite von 1,06 Prozent ergibt die Arithmetik eine Spannbreite statt einer Zahl. Wenn die Multipla halten und die realen Gewinne 4 bis 6 Prozent pro Jahr wachsen, landen Anleger irgendwo zwischen 5 und 7 Prozent in realen Begriffen. Driftet das Multiplikum zurück auf 25, fällt das Ergebnis zwischen 0 und 2 Prozent. Keiner dieser Pfade wiederholt die 11,41 Prozent real, die der Markt in den letzten sechzehn Jahren geliefert hat.
Ein CAPE von 41 sagt fast nichts über das nächste Jahr aus, aber viel über die nächsten zehn Jahre. Bewertungen waren und sind ein schreckliches Timing-Instrument. Die nützliche Reaktion ist Kalibrierung, kein Exit: die Renditeannahme senken, auf der der eigene Plan basiert, mehr sparen gegen die Lücke und Regeln für Drawdowns definieren, bevor man sie braucht. Carlson hat recht, dass niemand weiß, was nächstes Jahr passiert, und dass Demut falsche Präzision schlägt. Eine Prognose und eine Einschränkung sind jedoch verschiedene Dinge – und historisch stoßen überdurchschnittliche Renditen ab hier auf die zweite Art.
Vier Kennzahlen ordnen die Bewertungsdebatte ein
- CAPE-Verhältnis: Kennzahl, die den Kurs eines Index ins Verhältnis zu den um Inflation bereinigten Durchschnittsgewinnen der vergangenen zehn Jahre setzt.
- ZIRP: Politik einer Zentralbank, den Leitzins nahe bei null zu halten.
- Quantitative Easing: Ankauf von Wertpapieren durch eine Zentralbank, um die Geldmenge auszuweiten und die Bilanz zu vergrößern.
- TINA: Kurzform für „There Is No Alternative", die Annahme, dass es zu Risikoanlagen keine Alternative gibt.