Aktien und Anleihen: Wann Realrenditen zum echten Risiko werden
BCA Research analysiert, unter welchen Bedingungen steigende Realrenditen den Bullenmarkt gefährden könnten.
US-Aktien haben sich historisch gesehen auch in Phasen steigender Anleiherenditen gut behauptet. Doch es gibt eine entscheidende Schwelle: Wenn die Realrenditen von US-Staatsanleihen dauerhaft über die zugrunde liegende Wachstumsrate der Wirtschaft steigen, könnte der Aktienmarkt unter erheblichen Druck geraten. Das ist die zentrale Botschaft eines Berichts von BCA Research vom 5. Oktober.
Doug Peta, Chefstratege für US-Investments bei BCA Research, betont dabei einen oft übersehenen Punkt: Für Aktienrenditen spiele das Zinsniveau eine wichtigere Rolle als die Zinsrichtung. Nicht ob die Renditen steigen oder fallen, sondern wo sie im Verhältnis zum Wirtschaftspotenzial stehen, ist demnach entscheidend. Die Realrenditen liegen derzeit noch unter dem Niveau, das den Bullenmarkt gefährden könnte – doch ein dauerhafter Anstieg über das Potenzialwachstum hinaus könnte einen Wendepunkt markieren.
Die Details
Die historischen Daten, die BCA Research ausgewertet hat, zeichnen ein differenziertes Bild. Seit Oktober 1948 erzielte der S&P 500 eine annualisierte Kursrendite von 8,2% über alle Zeiträume. Wenn die Realrenditen 10-jähriger US-Staatsanleihen um mindestens 100 Basispunkte stiegen, lag die annualisierte Rendite des Index bei 9,9%. Fielen die Realrenditen um diesen Betrag, waren es nur 5,5%.
Noch aufschlussreicher ist die Aufschlüsselung nach dem Verhältnis der Realrenditen zum Potenzialwachstum der Wirtschaft. Der S&P 500 lieferte eine annualisierte Rendite von 11,8%, wenn die Realrenditen 10-jähriger US-Staatsanleihen zwar stiegen, aber unterhalb der potenziellen Wachstumsrate der Wirtschaft blieben. Stiegen die Renditen von einem Niveau unterhalb auf ein Niveau oberhalb des Potenzialwachstums, betrug die Rendite im Durchschnitt noch 8,6%. Lagen die Renditen jedoch sowohl zu Beginn als auch am Ende über dieser Schwelle, fiel die annualisierte Rendite auf minus 1,3%.
Bei den Einjahres-Forward-Renditen zeigte sich ein ähnliches Muster: Die annualisierte Rendite des S&P 500 betrug 7,9% nach steigenden Realrenditen und 8,6% nach sinkenden. Entscheidender war auch hier das Niveau: 9,6% im Durchschnitt, wenn die Realrenditen unter dem Potenzialwachstum lagen, gegenüber 5,9%, wenn sie darüber lagen.
BCA stellte zudem fest, dass die Bewertungsmultiplikatoren des S&P 500 tendenziell niedriger ausfallen, wenn die Realrenditen 5,5% oder mehr erreichen. Extrem niedrige Renditen können die Bewertungen stützen, deuten aber auch auf deflationären Druck hin. Im Bereich zwischen 2% und 5% schwanken die Multiplikatoren stark – was die Aussagekraft der Zinssätze allein als Marktindikator einschränkt.
Ein weiterer Befund der Analyse: BCA fand keine Belege dafür, dass Anleger systematisch von Aktien in Anleihen umschichten, wenn die Renditen steigen oder die Aktienrisikoprämie sinkt. Institutionelle Allokationen unterliegen regulatorischen und mandatsbedingten Beschränkungen, während private Haushalte dazu neigen, auf die jüngste Performance des Aktienmarktes zu reagieren.
Hintergrund: Was bisher geschah
Das Thema Anleiherenditen und ihre Wirkung auf Aktienmärkte beschäftigt Analysten und Anleger seit Monaten. Bereits am 20. September berichtete aktien.news, dass BCA Research drei zentrale Risiken für Aktienmarktbewertungen identifiziert hatte: höhere Anleiherenditen, ein schwächeres Gewinnwachstum und eine intensive Emissionstätigkeit bei Börsengängen. Trotz dieser Risiken bekräftigten die Analysten damals ihr konstruktives Marktbild.
Ebenfalls am 20. September hielt aktien.news fest, dass ein Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen aus dem Bereich von 4,0 bis 4,5 Prozent auf 4,5 bis 5,0 Prozent reflexartige negative Reaktionen an den Finanzmärkten ausgelöst hatte – und dass Aktienmärkte nicht isoliert von Zinssätzen handeln, sondern auf die Gründe reagieren, warum sich diese Zinsen bewegen.
Am 1. Oktober berichtete aktien.news dann, dass die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen mit gut 5,3 Prozent den höchsten Stand seit 24 Jahren erreicht hatte. Zwischen Juli und September legten die Renditen um 0,87 Prozentpunkte zu – der stärkste Anstieg seit 1994. Allein im September betrug das Plus mehr als 0,5 Prozentpunkte.
Was das für Anleger bedeutet
Für deutsche Privatanleger, die in US-Aktien oder global diversifizierte Fonds investiert sind, liefert die BCA-Analyse wichtige Orientierungspunkte. Der entscheidende Indikator ist nicht die Richtung der Renditen, sondern ihr Niveau im Verhältnis zum Potenzialwachstum der US-Wirtschaft – das BCA auf etwa 2% schätzt. Die Realrendite 10-jähriger US-Staatsanleihen lag im August bei 1,59% und könnte sich nach Einbeziehung der Preisdaten für September der 2%-Marke nähern.
BCA erwartet nicht, dass höhere Realzinsen die Wirtschaftstätigkeit oder die Unternehmensgewinne wesentlich beeinträchtigen, sofern sie das Potenzialwachstum nicht über mehrere Monate hinweg überschreiten. Anleger sollten jedoch bestimmte Frühwarnsignale im Blick behalten:
- Gewinne von Small Caps und die Kreditperformance
- Zahlungsausfälle bei privaten Haushalten
- Zahlungsausfälle und Restrukturierungen im Private-Equity-Bereich
Kleinere Unternehmen sind dabei besonders anfällig, da sie stärker auf variabel verzinsliche Kredite angewiesen sind. Größere Unternehmen haben häufig Zugang zu festverzinslichen Anleihefinanzierungen und sind damit besser abgesichert. Auch private Unternehmen gehörten in diesem Zyklus zu den aggressivsten Kreditnehmern und könnten bei anhaltend hohen Realrenditen unter Druck geraten.
Höhere Zinssätze verringern zwar den Barwert künftiger Unternehmensgewinne, doch laut BCA Research hängt deren Auswirkung auf Aktien auch von den Gewinnerwartungen ab. Steigende Realzinsen gehen oft mit einer stärkeren wirtschaftlichen Dynamik und Aufwärtsrevisionen der Gewinne einher, während sinkende Zinsen mit schwächeren Gewinnen zusammenfallen können. Der Nettoeffekt hängt davon ab, ob die Veränderungen bei den Gewinnen oder bei den Bewertungsmultiplikatoren überwiegen.
Ausblick
BCA Research sieht den wahrscheinlichsten Weg zu einer Kollision zwischen Aktien und Anleihen in einer längeren Phase, in der die Realrenditen von Staatsanleihen über dem Potenzialwachstum liegen. Solange dies nicht der Fall ist, erwartet BCA keine wesentliche Beeinträchtigung der Wirtschaftstätigkeit oder der Unternehmensgewinne. Die Annäherung der Realrendite an die 2%-Marke – das geschätzte langfristige Potenzialwachstum – macht eine engmaschige Beobachtung der genannten Frühwarnindikatoren jedoch zunehmend relevant.
Kurz erklärt
- Realrendite: Der Zinssatz einer Anleihe nach Abzug der Inflationsrate, also die tatsächliche Kaufkraftveränderung für den Anleger.
- Potenzialwachstum: Die geschätzte langfristige Wachstumsrate einer Volkswirtschaft, bei der Ressourcen wie Arbeit und Kapital optimal genutzt werden.
- Bewertungsmultiplikator: Eine Kennzahl wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die angibt, mit welchem Vielfachen eines Unternehmensgewinns eine Aktie an der Börse bewertet wird.