Was belastet den Anleihemarkt wirklich? Inflation oder Fed?
Ein hawkischer Fed-Kurs und der Energieschock aus dem Iran-Krieg treiben die realen Renditen – nicht die Inflationserwartungen.
Der jüngste Verkaufssturm am globalen Anleihemarkt hat viele Ursachen – doch über den eigentlichen Auslöser streiten Analysten. Zwei Denkrichtungen stehen sich gegenüber: Die eine sieht die Inflation als Haupttreiber, die andere verweist auf gestiegene reale Renditen und verbesserte Wachstumserwartungen. Das Rates-Team von Morgan Stanley unter Leitung von Matthew Hornbach hat nun eine Erklärung vorgelegt, die beide Beobachtungen zusammenführt: eine neu hawkische Federal Reserve.
Festverzinsliche Wertpapiere seien ein „wunderbarer finanzieller Rorschach-Test“, heißt es in der Analyse. Anders als der Aktienmarkt kann sich der Anleihemarkt sowohl aus „guten“ als auch aus „schlechten“ Gründen nach oben oder unten bewegen – und diese Gründe sind hochgradig subjektiv. Genau das macht die aktuelle Debatte so unübersichtlich.
Hinzu kommen länderspezifische Faktoren – etwa die Politik von US-Präsident Donald Trump, die das exorbitante Privileg der USA untergräbt, oder die Eigenheiten Frankreichs – sowie eine Reihe technischer Aspekte: das Hedging von Hypothekenkonvexitäten, der Hype um KI-Anleihen und Hedgefonds, die empfindliche Verluste hinnehmen mussten. Im Hintergrund schwellen zudem Bedenken über den Staatsverschuldungsstand und den nachlassenden globalen Sparüberschuss.
Inflation als Erzfeind – und die ruhigen Break-even-Raten
Die erste Schule argumentiert, dass es ausschließlich um Inflation und Inflationserwartungen geht. Die Inflation war in vielen Ländern bereits unangenehm hoch, und die Energieverwerfungen durch den Krieg mit dem Iran haben das Problem verschärft. Da Inflation der Erzfeind festverzinslicher Anlagen ist, ist es nur natürlich, dass Anleger höhere Renditen fordern, um diese Papiere zu halten.
Doch die zweite Schule widerspricht. Die sogenannten Break-even-Raten – ein Maß für die Inflationserwartungen der Anleger, das aus dem Vergleich der Renditen konventioneller und inflationsgeschützter Anleihen abgeleitet wird – waren in diesem Jahr bemerkenswert ruhig. Die US-Break-even-Raten für fünf und zehn Jahre liegen bei etwa 2,4 Prozent und damit fast genau auf dem Niveau zu Jahresbeginn. Sie sind zuletzt zwar leicht gestiegen und deuten darauf hin, dass die Inflation über diese Zeiträume höher bleiben wird als das Ziel der Federal Reserve. Für viele Beobachter kann die Inflation damit aber nicht der Hauptübeltäter des Verkaufssturms sein.
Stattdessen ist es zu einem Anstieg der „realen“, also inflationsbereinigten Renditen gekommen, was stärker von verbesserten Wachstumserwartungen getrieben wird. Die globale Wirtschaft hat sich in diesem Jahr als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen, was auch die Erwartungen an die künftigen Zinssätze nach oben getrieben hat.
Zwei Rahmenbedingungen erklären das Paradoxon
Morgan Stanley beschreibt zwei Mechanismen, die zusammenwirken. Erstens: Eine hawkische Fed treibt die realen Renditen nach oben und die Break-evens nach unten, während eine dovish Fed das Gegenteil bewirkt. Die Fed reagiert auf Inflation über den erwarteten Pfad ihres Leitzinses – und eine Reaktion, von der die Anleger erwarten, dass sie wirkt, bewegt beide Größen in entgegengesetzte Richtungen. Zweitens: Höhere Energiepreise treiben die Break-evens nach oben, niedrigere Energiepreise drücken sie nach unten. Energiepreise bewegen nämlich die Gesamtinflation – die Messgröße, die TIPS zugrunde liegt.
In diesem Jahr kombinierte eine hawkische Fed mit höheren Energiepreisen, sodass die Break-evens kaum bewegten, während die realen Renditen stiegen. Dieselben Rahmenbedingungen erklären auch das Jahr 2022, als die Break-evens fielen, da die Fed die Zinsen erhöhte, und die realen Renditen stärker stiegen als die nominalen.
Zwei weitere Beobachtungen stützen diese Interpretation. Zwischen den Zusammenfassungen der wirtschaftlichen Projektionen im März und September stieg die mediane FOMC-Projektion für den Leitzins Ende 2026 um 75 Basispunkte, während die mediane Inflationsprojektion um einen vollen Prozentpunkt zulegte. Und das reale Wachstum hat nicht beschleunigt: Das reale BIP-Wachstum der vergangenen vier Jahre lag nahe am Tempo des Jahrzehnts nach der Großen Finanzkrise, als die zehnjährigen realen Renditen durchschnittlich bei etwa 0,5 Prozent lagen.
Vereinfacht ausgedrückt: Das Signal der Fed, dass sie keine Angst davor hat, die Zinsen zu erhöhen – anders als einige Anleger befürchtet hatten, könnte sie unter neuer, von Trump eingesetzter Führung tun –, hat die Inflations-Break-evens gedämpft gehalten, selbst als höhere Zinserwartungen die Anleiherenditen anhoben. Der Energieschock wird die tatsächliche US-Inflationsrate zwar beschleunigen, doch die Anleger preisen ein, dass die Fed gegensteuern, die Inflation unter Kontrolle halten und nah am 2-Prozent-Ziel der Zentralbank verankern wird.
Mit anderen Worten: Der Kerngrund für die höheren Anleiherenditen ist weiterhin die Inflation, die vom Energieschock des Iran-Kriegs stammt – trotz der ruhigen Break-even-Raten. Sie manifestiert sich lediglich als schockartiger Anstieg der realen Rendite, und das wegen der Fed. Für Nicht-Anleihen-Nerds bedeutet das vor allem eines: Die Anleger gönnen dem neuen Fed-Vorsitzenden Kevin „work to do“ Warsh den Vertrauensvorschuss. Sollte dieses neue Engagement jedoch als wankend wahrgenommen werden, könnten die Break-even-Raten ausflippen.