Fed vor übermäßiger Straffung: Wie viel Spielraum bleibt noch?
Steigende Treasury-Renditen, dünne Sparpolster und ein neuer Zinszyklus erhöhen das Risiko einer übermäßigen Straffung durch die Fed.
Das Risiko einer übermäßigen Straffung durch die Federal Reserve steigt, wenn mehrere Faktoren zeitgleich zusammenkommen: hohe Treasury-Zinsen, dünne Sparpolster der Haushalte und eine Zinspolitik, die einem Muster aus Anhebung, Senkung und erneuter Anhebung folgt. Die Fed hat im September die Leitzinsen angehoben, und die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries hat seither die Marke von 5% überschritten – das höchste Niveau seit 2007.
Diese Kombination wirft eine Frage auf, die der Markt nach Einschätzung des Autors nicht laut genug stellt: Wenn langfristige Zinssätze bereits zur Straffung beitragen, erhöht dann jeder weitere Anstieg das Risiko einer übermäßigen Straffung durch die Fed? Die Antwort lautet aus Sicht des Analysten Ja. Darüber hinaus deuten die Daten darauf hin, dass die „Laufzeit" bis zum Eintritt der Schäden kürzer ist, als die meisten annehmen.
Am 16. September stimmte das FOMC mit 12 zu 0 Stimmen für die Erhöhung des Zielkorridors auf 3,75%–4,00%, den ersten Anstieg seit 2023. Das neue Dot-Plot-Szenario legt die Jahresendrate zwischen 4,1% und 4,4% fest. Die Märkte erwarten nun eine Pause bei der Sitzung am 28. Oktober, preisen aber weiterhin etwa 75-prozentige Chancen auf einen weiteren Anstieg bis Dezember ein.
Wo die Nachfrage am anfälligsten ist
Das Instrument der Fed wirkt nur auf die Nachfrage und ausschließlich auf diese. Die eigentliche Frage lautet daher, wo diese Nachfrage am anfälligsten ist. Zunächst zu den Aktivitätsdaten, die tatsächlich stark sind: Der ISM Services PMI lag im September bei 54,9, wobei die neuen Aufträge bei 59,8 lagen, während der Fertigungsindex bei 54,5 ankam. Gewichtet man diese Werte im Verhältnis 80/20, um die Dienstleistungsorientierung der Wirtschaft widerzuspiegeln, ergibt sich ein zusammengesetzter Wert von rund 54,8.
Wenn die Aktivität die Inflation antreibt, sollten solche Werte heißen CPI-Ausweisen vorausgehen. Ein Test zeigt jedoch, dass der Zusammenhang weit schwächer ist, als das Narrativ „starke Wirtschaft bedeutet hohe Inflation" unterstellt. Ordnet man jeden monatlichen ISM-Fertigungsindexwert seit 2013 gegen die CPI-Inflation neun Monate später, so wurden außerhalb der Pandemie-Phase die 37 Monate mit einem PMI von 55 oder höher von einer durchschnittlichen Inflation von 2,6% begleitet. Die einzige Zeit, in der starke Aktivität einer hohen Inflation vorausging, war Mitte 2020 bis Mitte 2022, als Konjunkturchecks auf kaputte Lieferketten trafen.
Die Aktivität korreliert mit der Veränderung der Inflation bei etwa 0,55. Eine starke Wirtschaft schiebt die Preise also nach oben, bestimmt jedoch nicht das Niveau. Dies ist die Komponente der „guten Inflation", und sie ist heute real: ISM-Befragte haben GPUs und Speicher als Engpässe genannt, da die KI-Ausgaben die Kapazitäten belasten. Der größere Treiber ist jedoch die „schlechte" Art. Der headline CPI stieg im September auf 3,7%, während die Energiepreise 4,8% über dem Vorjahresniveau lagen. Dienstleistungsunternehmen zahlen mehr für Diesel und Benzin. Deshalb erreichte der Dienstleistungs-Preisinsek im September 74,0, das höchste Niveau seit Mitte 2022.
Gewinne, Bewertungen und der Vermögenskanal
Der Pulse der Gewinnrevisionen für den S&P 500 von Topdown Charts ist auf eines der höchsten Niveaus seit 2003 gestiegen. Im Gegensatz dazu liegt der Durchschnitt des ISM-Fertigungs- und Dienstleistungsindexes nur leicht über seinem Normalwert. Historisch gesehen bewegen sich diese beiden Linien zusammen. Wenn sie sich trennen, schließen sie die Lücke, entweder weil die Wirtschaft nachzieht oder weil die Revisionen abflachen.
Gewinnrevisionen konzentrieren sich fast ausschließlich auf KI- und Kapitalausgabensektoren, in denen cash-reiche Hyperscaler einen Viertelpunkt-Zinsanstieg kaum bemerken. Die neueren, schuldenfinanzierten Cloud-Anbieter sind eine andere Geschichte, und der AI-Verkaufsdruck im Oktober zeigte, wie schnell sich dieses Ende des Trades wackeln kann. Bemerkenswerterweise beschrieb das FOMC selbst den Hintergrund so: „Das Produktivitätswachstum ist stark, und die Kapitalinvestitionen sind robust." Derzeit strafft die Fed eine Wirtschaft, deren stärkster Motor keinen Kredit benötigt. Allerdings sind die Teile der Wirtschaft, die Kredit benötigen, bereits durch höhere Zinssätze belastet. Gleichzeitig erhöht der 5%-ige risikofreie Zinssatz die Hürde, die jede Equity-Multiplikator-Rendite erreichen muss. So können Gewinne steigen, während Bewertungen komprimiert werden. Genau das war 2022 zu beobachten, als die S&P-500-Gewinne das Jahr über standhielten, der Index jedoch um rund 19% fiel, während die 10-Jahres-Rendite von etwa 1,5% auf nahe 4% kletterte.
Das eigentliche Risiko einer übermäßigen Straffung durch die Fed liegt im Vermögenskanal. Seit 15 Jahren haben steigende Märkte still das Einkommenswachstum ersetzt. Das JPMorgan Chase Institute, basierend auf Daten von Girokonten von mehr als 20 Millionen Chase-Kunden, quantifiziert dies nun. Nettoüberweisungen von Investmentkonten auf Girokonten finanzierten 2015 2,5% der gesamten Ausgaben. Bis April 2019 waren es 2,9%. Bis April 2026 waren es 3,4%, was bedeutet, dass für jeden Dollar, den amerikanische Haushalte diesen Frühling ausgaben, fast 7 Cent vom Verkauf von Aktien, Anleihen und Fonds stammten, statt vom Gehaltsscheck. Unter den Spitzenverdienern haben Abhebungen jeden Monat dieses Jahres mehr als 6% der Ausgaben finanziert.
Der Trend sank Anfang 2020, über den Großteil von 2022 und Anfang 2025, jedes Mal, als die Aktien fielen. Fügen Sie eine private Sparquote von 4,5% im August hinzu, dem niedrigsten Stand seit Ende 2022 nach den jährlichen Überarbeitungen der BEA. Laut Moody's treiben die oberen 10% der Verdiener grob die Hälfte aller Ausgaben. Sie finanzieren einen wachsenden Anteil dieser Ausgaben durch den Verkauf von Vermögenswerten. Und die untere Hälfte hat fast keine Sparpolster. Ein Teil davon ist demografisch bedingt – Babyboomer, die ihre Rentenkonten abbauen, ist die Dekumulation, die geplant ist. Aber der Kanal ist derselbe, unabhängig vom Motiv. Höhere Zinsen üben Druck auf die Vermögenswerte aus, niedrigere Vermögenswerte schrumpfen die Abhebungen, und kleinere Abhebungen schrumpfen die Ausgaben. Die nächste Rezession beginnt wahrscheinlich nicht mit Entlassungen. Sie beginnt mit einem Marktrückgang, der die Ausgaben der Haushalte abschaltet, die den Großteil davon tätigen.
Historische Parallelen und die verkürzte Laufzeit
Nach der Rezession von 1991 erhöhte die Fed aggressiv 1994 und senkte 1995 und 1996. Sie erhöhte einmalig 1997 und senkte erneut 1998 während der LTCM-Krise. Dann erhöhte sie zwischen Juni 1999 und Mai 2000 um 175 Basispunkte erneut. Die Rezession begann im März 2001, 21 Monate nachdem dieser erneute Anstieg begonnen hatte und nur 10 Monate nach der letzten Erhöhung. Die heutige Sequenz hat dieselbe Form: Anstiege in 2022 und 2023, Senkungen in 2024 und 2025 und ein erneuter Anstieg im September. Die engste Übereinstimmung mit dem heutigen Start-Spread ist 1999, der Zyklus, der am wenigsten Zeit brauchte, um etwas zu brechen. Seit 1989 betrug die durchschnittliche Verzögerung von der letzten Erhöhung bis zur Rezession etwa 14 Monate, mit einer Spanne von 10 bis 18 Monaten.
Wenn die Fed die Zinserhöhungen liefert, die der Markt derzeit erwartet, und die Geschichte hält, wäre es vernünftig, wirtschaftliche Schwierigkeiten zwischen Ende 2027 und Mitte 2028 zu erwarten. Allerdings vertraut der Analyst dieser Arithmetik diesmal nicht. Da die 10-Jahres-Rendite bereits nahe bei 5% liegt, spiegeln Hypotheken- und Unternehmenskreditkosten eine weitaus strengere Haltung wider, als ein Funds Rate von 4% implizieren würde, und die eigene Schätzung der Neutralzinsrate der Fed liegt nahe bei 3%. Fügen Sie einen Verbraucher hinzu, dessen Ausgaben vom Aktienmarkt abhängen, und die Transmission läuft über Preise, die sich täglich neu einstellen. Die Verzögerung dürfte kürzer sein als der historische Durchschnitt.
Die Bullen haben ein reales Argument. Der Zyklus von 1995 endete in einem „Soft Landing", obwohl die Fed den Funds Rate in einem einzigen Jahr verdoppelte, und die eigenen Projektionen der Fed sehen die Arbeitslosigkeit bei nur 4,5% bei solidem Wachstum. Die Produktivität ist stark, die KI-Investitionen laufen heiß, und die Gewinne schlagen die Erwartungen immer wieder. Auch das Langzeit-Chart des Daily Shot macht einen fairen Punkt: Eine 5%-ige 10-Jahres-Rendite ist ungefähr der Durchschnitt seit 1800 und deutlich unter dem Durchschnitt seit 1960. Nach diesem Maßstab sind die Zinsen einfach wieder „normal".
Doch „normal" ist relativ zur Verschuldung und den Abhängigkeiten, die in den abnormalen Jahren aufgebaut wurden. Normale Zinsen auf einem weit größeren Schuldenstock und auf Haushalte, die Vermögenswerte verkaufen, um auszugeben, führen nicht zu einem normalen Ergebnis. So hoch ist der Preis für 15 Jahre Nullzinsen und QE.
Fazit und Watchlist
Der Bond-Markt und ein vermögensabhängiger Verbraucher haben bereits einen großen Teil der Arbeit der Fed erledigt, sodass jeder weitere Anstieg das Risiko einer übermäßigen Straffung durch die Fed weit schneller erhöht, als der historische Lag vermuten lässt. Das Risiko spricht nicht dafür, Aktien zu verkaufen, aber es argumentiert dafür anzuerkennen, dass der Vermögenswert-Kanal für die Wirtschaft jetzt wichtiger ist als zu jedem Zeitpunkt im letzten Zyklus. Ein Rückgang von 20% bis 30% würde die Wirtschaft härter treffen als 2018, da er die Ausgaben der Einkommenselite direkt kürzt.
Die Watchlist ist kurz: Verfolgen Sie die 10-Jahres-Rendite oberhalb von 5%, die ISM-Employment-Indizes, die JPMorgan-Abhebungsdaten und die Sparquote. Wenn der Abhebungskanal nachlässt, während die Fed weiterhin erhöht, ist das das Signal. Die Fed erhöht, um zu beweisen, dass sie die Inflation besiegen kann. Die Gefahr besteht darin, dass sie diesen Punkt mit der einen Wirtschaft beweist, die es sich nicht leisten kann, ihn zu verlieren.