Angebotsschocks: Das schwierigste Dilemma der Geldpolitik
EZB und Fed stehen vor einem strukturellen Problem: Klassische Zinspolitik versagt bei negativen Angebotsschocks zunehmend.
Der US-Verbraucherpreisindex ist im Juli wie erwartet auf 3,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr gesunken. Die Kerninflation, die Lebensmittel- und Energiepreise ausschließt, fiel von 2,5 auf 2,4 Prozent. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen reagierte auf die Daten kaum – ein Zeichen dafür, dass die Märkte die Entwicklung bereits eingepreist hatten.
Bemerkenswert am Rande: Die Preise für Kopfsalat in den USA fielen im Juli um 16,4 Prozent – ein Ausreißer, der die Volatilität einzelner Komponenten im Inflationskorb verdeutlicht. Vor der nächsten Sitzung der US-Notenbank Federal Reserve steht noch ein weiterer Verbraucherpreisindex-Bericht an.
Das strukturelle Problem der Zentralbanken
Hinter den aktuellen Inflationsdaten verbirgt sich eine tiefgreifendere geldpolitische Herausforderung. Zentralbanken verfügen über ein begrenztes Instrumentarium, das für die heutigen wirtschaftlichen Herausforderungen nicht optimal geeignet ist. Ihr wichtigstes Werkzeug – die Zinssätze – kann die Preise in der gesamten Wirtschaft beeinflussen, aber erst nach einem sehr langen Transmissionsprozess von den Finanzmärkten zu realen Gütern und Dienstleistungen.
Dieses System funktionierte in der Ära der Nachfragesteuerung gut. Von den 1990er bis zu den 2010er Jahren war das makroökonomische Umfeld strukturell disinflationär: Hunderte Millionen Arbeitnehmer in Schwellenländern traten in die globale Erwerbsbevölkerung ein und senkten die Herstellungskosten. Die Aufgabe der Zentralbanken war vergleichsweise einfach – Zinsen erhöhen bei Überhitzung, senken zur Nachfragestimulierung.
Seit der Pandemie und der Energiekrise hat sich das Bild grundlegend gewandelt. Wir befinden uns nun in einer Ära häufigerer negativer Angebotsschocks, und die angemessene politische Reaktion ist nicht mehr eindeutig. Unabhängig davon, ob Inflation durch zu hohe Ausgaben oder einen Mangel an lebensnotwendigen Gütern entsteht, sind die geldpolitischen Reaktionsmöglichkeiten dieselben: Zinsen halten oder erhöhen.
EZB spricht von „schwierigsten Dilemma"
Die Europäische Zentralbank hat sich ungewöhnlich explizit zu diesem Problem geäußert. In ihrer jüngsten Strategieüberprüfung hält die EZB fest: „Die laufenden strukturellen Veränderungen könnten angebotsbedingte Störungen häufiger machen als in der Vergangenheit und könnten eine größere Unsicherheit und Inflationsvolatilität erzeugen. Solche Störungen könnten beispielsweise auf geopolitische Faktoren oder den Klimawandel zurückzuführen sein."
EZB-Präsidentin Christine Lagarde bezeichnete Angebotsschocks als das „schwierigste Dilemma" der Geldpolitik, „weil sie die Inflation und die wirtschaftliche Aktivität in entgegengesetzte Richtungen treiben". Der Inflationsimpuls verlangt nach Zinserhöhungen, der Wachstumseinbruch hingegen nach Zinssenkungen. EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel brachte es auf den Punkt: In diesem Umfeld werde „Geldpolitik eher zu einer Kunst als zu einer Wissenschaft".
Die konventionelle Antwort bestand bislang darin, vorübergehende Angebotsschocks zu „durchschauen" – also nicht darauf zu reagieren. Jeff Currie von Carlyle formulierte die Grenzen der Geldpolitik treffend: „Man kann keine Moleküle drucken." Geldpolitik allein kann keinen physischen Mangel an Energie, Rohstoffen oder Arbeitskräften beheben.
Fiskalpolitik und neue institutionelle Architektur gefordert
Idealerweise würden Regierungen einen größeren Teil der Last übernehmen – durch Verbesserungen bei der Energiesicherheit, dem Arbeitskräfteangebot und der Widerstandsfähigkeit von Lieferketten. Temporäre und gezielte Energie-Unterstützungspakete hatten in den Jahren 2022 und 2023 einen gewissen Erfolg dabei, die Auswirkungen auf Haushalte abzufedern. Viele Regierungen sind jedoch durch hohe Schulden eingeschränkt, und Angebotsreformen brauchen Zeit.
Ein aktuelles Papier des University College London argumentiert, dass der Klimawandel und die geopolitische Fragmentierung Schocks bei Lebensmitteln, Energie und kritischen Vorprodukten häufiger und struktureller machen. Die Inflationskontrolle könne nicht länger auf der Annahme beruhen, dass solche Schocks nur vorübergehendes Rauschen seien.
Biagio Bossone, ehemaliger Beamter des IWF und der Weltbank, plädiert für eine explizite Arbeitsteilung: Zentralbanken schützen die geldpolitische Glaubwürdigkeit, während Regierungen reale Angebotsengpässe durch Energieinvestitionen, strategische Reserven, gezielte Entlastungen, Wettbewerbspolitik und resilientere Lieferketten bekämpfen.
Die Schlussfolgerung ist klar: Die Welt hat sich zu sehr daran gewöhnt, Zentralbanken als alleinige wirtschaftspolitische Akteure zu betrachten. Das zunehmende Ausmaß und die Häufigkeit negativer Angebotsschocks, die durch Geldpolitik allein nicht vollständig kontrolliert werden können, sollten eine breite Debatte über eine erneuerte fiskal-monetäre Zusammenarbeit anstoßen – eine Debatte, die in Deutschland und Europa längst überfällig ist.