SpaceX-IPO: Warum der Verzicht auf Lock-up Anleger gefährdet

SpaceX hat den Antrag für den wohl größten Börsengang der Geschichte eingereicht. Der Antrag ist noch vertraulich, doch ein Detail am Rande der Berichterstattung verdient besondere Aufmerksamkeit: Das Unternehmen erwägt, bestehenden Aktionären zu gestatten, ihre Anteile bereits am ersten Handelstag zu verkaufen. Das würde die übliche Haltefrist von 180 Tagen nach dem Börsenstart vollständig aushebeln.

Dieser sogenannte Lock-up Waiver – der Verzicht auf die Haltefrist – ist keine bloße technische Eigenheit. Er ist laut Edwin Hu, außerordentlichem Professor für Rechtswissenschaften an der University of Virginia und ehemaliger Berater bei der SEC, „die folgenreichste strukturelle Entscheidung, die SpaceX für Privatanleger treffen könnte". Hu warnt: Ein solcher Schritt würde es Insidern ermöglichen, ihre Aktien sofort nach Handelsbeginn an gewöhnliche Anleger abzustoßen.

Ein schleichender Trend seit über einem Jahrzehnt

SpaceX wäre dabei kein Einzelfall, sondern das prominenteste Beispiel eines schleichenden Trends. In einer Petition zur Regelsetzung, die Hu und Mitautoren im März 2023 bei der US-Börsenaufsicht SEC eingereicht haben, wurde dokumentiert, wie sich dieser Wandel beschleunigt hat. Der Ermessensspielraum der Konsortialbanken, auf die traditionelle Haltefrist zu verzichten, war vor 2010 praktisch nicht vorhanden. Bis 2022 tauchte er jedoch in der überwiegenden Mehrheit der S-1-Börsenzulassungsanträge auf.

Noch besorgniserregender: Die Banken haben dieses Recht nicht nur reserviert, sondern häufig davon Gebrauch gemacht. Insider durften so weit vor Ablauf der angegebenen Haltefrist verkaufen. Dass dies kein Zufall ist, zeigt ein Zitat des prominenten Anwalts Boris Feldman von Wilson Sonsini, der im Harvard Law School Forum on Corporate Governance schrieb, Konsortialbanken wären „gut beraten, über eine Lockerung der Lock-up-Anforderungen nachzudenken, um die Wirksamkeit der Verteidigung gegen Ansprüche nach Section 11 zu erhöhen". Klartext: Wer die Haltefrist schwächt, schwächt die Klagemöglichkeiten der Anleger.

Section 11 – der stärkste Schutz für Privatanleger

Section 11 des US-amerikanischen Securities Act von 1933 ist das zentrale Schutzinstrument für Anleger beim Börsengang. Es verpflichtet Emittenten zur verschuldensunabhängigen Haftung für wesentliche falsche Angaben im Registrierungsformular. William O. Douglas, der dritte SEC-Vorsitzende und am längsten amtierende Richter am US-Obersten Gerichtshof, bezeichnete diese Regelung als die „in terrorem"-Bestimmung des Gesetzes. Anleger müssen dabei keine Täuschungsabsicht nachweisen – der Schutz greift automatisch.

Doch dieser Schutz wurde durch ein Urteil des Obersten Gerichtshofs im Fall Slack Technologies gegen Pirani im Jahr 2023 erheblich geschwächt. Das Gericht entschied einstimmig, dass Anleger nachweisen müssen, dass sie Aktien gekauft haben, die auf das Registrierungsformular „rückverfolgbar" sind. Wenn eine Haltefrist besteht, werden in den Monaten nach dem IPO nur registrierte Aktien gehandelt – die Rückverfolgung ist dann unkompliziert. Ohne Haltefrist vermischen sich registrierte und nicht registrierte Aktien vom ersten Handelstag an. Eine Rückverfolgung wird faktisch unmöglich, und damit erlischt auch die Haftung nach Section 11.

SEC weiß um das Problem – handelt aber nicht

Die SEC ist über dieses strukturelle Problem seit Jahren informiert. Die Petition von 2023 forderte die Kommission konkret auf, Rule 144 dahingehend zu ändern, dass mit dem Inkrafttreten eines Registrierungsformulars die Haltefristen für nicht registrierte Aktien auf den späteren Zeitpunkt von 90 Tagen oder dem nächsten Quartalsbericht zurückgesetzt werden.

Im September 2024 hielt der eigene Anlegerbeirat der SEC eine Expertenrunde zu diesem Thema ab. Der ehemalige Kommissar Robert Jackson argumentierte dabei, dass dies genau die Art von Problem sei, die die SEC angehen sollte. Im März 2025 empfahl der Anlegerbeirat der Kommission formell, tätig zu werden: Die SEC solle „eine kurze Haltefrist nach einem Börsengang einführen, während der nur der Handel mit registrierten Aktien zulässig ist", um Anlegern ihre Klagebefugnis gemäß Section 11 zu sichern. Passiert ist bislang nichts.

Für deutsche Privatanleger, die sich an einem möglichen SpaceX-IPO beteiligen möchten, bedeutet das: Der rechtliche Schutz, den sie bei einem herkömmlichen Börsengang erwarten würden, könnte im Fall SpaceX von Beginn an ausgehöhlt sein – während Insider die Möglichkeit hätten, ihre Positionen vom ersten Handelstag an zu liquidieren.