Makroökonomische Politik muss jetzt viele Dinge gleichzeitig tun
Draghi fordert eine Geldpolitik, die Inflation kontrolliert und zugleich strukturelle Investitionen nicht erstickt.
Die makroökonomische Politik steht vor einem Dilemma, das sich mit der herkömmlichen Rezeptur nicht auflösen lässt. Auf der geldpolitischen Seite vollzieht sich fast überall eine Wende hin zur Straffung, wie der FT-Kolumnist Chris Giles in seinem Newsletter herausstellte. Auf der fiskalischen Seite wird weitgehend vorausgesetzt, dass die Haushalte straffen müssen – dringend, so der Internationale Währungsfonds (IWF) –, selbst wenn einige Regierungen dieser Ansicht in der Praxis nicht nachkommen.
Dafür gibt es einen einleuchtenden Grund: Das Wachstum war besser als erwartet, und die Inflation bleibt hartnäckig über den Zielen der Zentralbanken. Ein großer Teil davon geht auf einen großen Nachfrageschock durch KI-Investitionen zurück, den der IWF anerkennt. Gleichzeitig leben wir in einer Zeit häufiger und großer negativer Angebotsschocks, die größere Investitionen in strukturelle Transformationen erfordern, um uns weniger anfällig für solche Schocks zu machen.
Die konventionelle politische Rezeptur – Straffung der Fiskal- und Geldpolitik – wird das Gegenteil bewirken, wenn keine weiteren Schritte unternommen werden, um Ressourcen umzuschichten. Die Frage, die nicht oft genug gestellt wird, lautet: Wie können wir die öffentlichen Finanzen und die Inflation unter Kontrolle halten, während wir gleichzeitig die notwendigen strukturellen Investitionen erhöhen – die nicht alle in KI fließen, vielleicht nicht einmal überwiegend?
Die Details
Eine subtile Korrektur kommt von Mario Draghi, dem ehemaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank. Letzte Woche hielt er die Karl-Brunner-Vorlesung an der Schweizerischen Nationalbank. Sein Ausgangspunkt war das Risiko für die geldpolitische Unabhängigkeit in einer Situation, in der die Zinssätze höher sind als die Wachstumsraten. Dadurch steigen die Schuldenlasten der öffentlichen Hand weiter, es sei denn, die Unternehmen unternehmen unrealistisch harte Sparanstrengungen.
Dies schafft Anreize für eine „fiskalische Dominanz“, bei der Regierungen die Zentralbanken unter Druck setzen, die Schulden durch Inflation abzubauen. Die Lösung besteht darin, das Dilemma von „r größer als g“ umzukehren, sodass sich die Schuldenentwicklung selbst verbessert und weniger Austerität erforderlich ist. Ein Teil davon hat nichts mit den Zentralbanken zu tun.
Draghi führt zwei wachstumsfördernde Politiken für die EU vor. Eine davon ist der Komplex aus Marktintegration und Industriepolitik, den er in seinem Bericht über die Wettbewerbsfähigkeit gefordert hat. Die andere besteht darin, 100 Mrd. Euro in den gemeinsamen EU-Haushalt aufzunehmen, um KI-bezogene Investitionen risikofreier zu gestalten.
Interessanter ist jedoch, was Draghi zur eigenen Verantwortung der Geldpolitik bei der Sicherstellung von „g größer als r“ sagt. „Die erste Priorität ist die Kontrolle der Inflation“, betont er, insbesondere bei „sich verschlechternden Schuldendynamiken“, wo Zweifel an der Entschlossenheit der Zentralbanker Inflationsprämien und Kreditkosten erhöhen und den Teufelskreis verschlimmern können. Doch Draghi fährt fort: „Die zweite Priorität besteht darin, zu vermeiden, dass das Wachstum schwächer ausfällt, als es sein müsste. Angesichts inflationärer Schocks kann die Geldpolitik heute keine Verantwortung für das Wachstum übernehmen, sie kann jedoch sicherstellen, dass der Pfad der Leitzinsen nicht höher liegt, als es die Stabilisierung der mittelfristigen Inflation erfordert.“
Wenn Schocks häufig und komplex sind, ist die richtige Festlegung des Zinspfades weitgehend eine Frage der Kommunikation. Märkte preisen nicht einen einzigen Pfad für die Zinssätze. Sie preisen jeden Pfad, den sie für möglich halten, gewichtet nach seiner Wahrscheinlichkeit. Wenn die Märkte wissen, wie die Zentralbank reagieren wird, liegt der Großteil dieses Gewichts auf einem Pfad. Wenn nicht, müssen sie andere Reaktionen berücksichtigen – etwa, dass Zentralbanken die Zinssätze einfach entsprechend der Inflationsrate anheben, wenn Angebotsschocks eintreten. Diese Möglichkeit zieht den Durchschnitt nach oben, und der erwartete Pfad der Zinssätze kann am Ende höher liegen, als die Preisstabilität erfordert.
Hintergrund: Was bisher geschah
Bereits am 13.08.2026 berichtete aktien.news über das schwierigste Dilemma der Geldpolitik: Der US-Verbraucherpreisindex war im Juli wie erwartet auf 3,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr gesunken, die Kerninflation fiel von 2,5 auf 2,4 Prozent. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen reagierte auf die Daten kaum – ein Zeichen dafür, dass die Märkte die Entwicklung bereits eingepreist hatten.
Am 09.10.2026 widmete sich aktien.news der Frage, warum Bankaktien trotz steigender Zinsen unter Druck geraten. Der jüngste Rückgang der Bankaktienkurse – selbst als die Renditen für Staatsanleihen mehrjährige Höchststände erreichten – spiegelte Sorgen wider, dass ungewöhnliche Kräfte am Werk sind. Auch damals wählte FT-Chefredakteurin Roula Khalaf in ihrem wöchentlichen Newsletter ihre favorisierten Geschichten aus.
Am 01.09.2026 berichtete aktien.news vom G20-Treffen der Finanzminister und Notenbankchefs in Asheville, North Carolina. Dort konstatierte der US-Notenbankchef Kevin Warsh das Ende der sogenannten „säkularen Stagnation“. Die jahrzehntelange Annahme eines globalen Mangels an Investitionsmöglichkeiten, die zu einer „Ersparnisschwemme“ geführt hatte, sei durch einen globalen Investitionsschub abgelöst worden.
Was das für Anleger bedeutet
Für deutsche Privatanleger ist die Debatte insofern relevant, als sie die Erwartungen an den künftigen Zinspfad prägt. Wenn Zentralbanken glaubhaft kommunizieren, wie sie auf Schocks reagieren, kann der erwartete Pfad der Leitzinsen niedriger ausfallen – was wiederum die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und die Bewertung von Anleihen beeinflusst. Umgekehrt kann Unsicherheit über die Reaktion der Notenbanken die erwarteten Zinsen nach oben treiben.
Draghi weist zudem darauf hin, dass die Effekte der geldpolitischen Straffung die Straffung selbst überdauern können. Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch im Euroraum stammt etwa die Hälfte des Produktivitätswachstums seit 1999 aus der Kapitalvertiefung, die von den Kapitalkosten abhängt. Durch die Belastung von Investitionen und Innovationen kann restriktive Politik die Produktivität und das potenzielle Output für eine gewisse Zeit senken. Mit einem potenziellen Wachstum von wenig mehr als 1 Prozent hat Europa kaum Spielraum für Fehler.
Vor der Straffung der Geldpolitik im Jahr 2022 boten sowohl die Bank of England als auch die EZB Banken Kredite zu Bedingungen unterhalb des Leitzinssatzes an, soweit sie Kredite auf bestimmte Weise ausweiteten. Solche Politiken könnten wieder eingeführt werden, auch wenn die Leitzinssätze hoch sein müssen. Der größere Punkt ist, dass wir uns nicht durch Sorgen über Schulden und Inflation zu Politiken treiben lassen dürfen, die beide in weiterer Folge schwieriger zu bewältigen machen. Blinde Straffung wäre Kurzsichtigkeit in ihrer schlimmsten Form.
Ausblick
Der Fokus auf Kommunikation passt zu dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften, der diese Woche Michael Woodford zusammen mit Robert E. Hall verliehen wurde. Woodford gilt als Hauptarchitekt der neuen keynesianischen Makroökonomie und als Vater der „Forward Guidance“. Er hat die starke Wirkung der Kommunikation von Zentralbanken betont. In den Modellen, die er entwickelte, kann die Verpflichtung zu bestimmten Politiken später die wirtschaftlichen Ergebnisse verbessern.
Allerdings erlitt die Forward Guidance 2022 einen Dämpfer, als Zentralbanker feststellten, dass es unmöglich war, einer Verpflichtung standzuhalten, die Zinssätze trotz hoher Inflation länger niedrig zu halten. Woodford hatte dies bereits 2005 vorausgesehen. Der Vorsitzende der Federal Reserve hat sie explizit zurückgewiesen. Vielleicht sind Woodfords Preis und Draghis Intervention Indizien dafür, dass es möglich ist, mit zu viel Entschlossenheit gegen gegenwärtige Preisdrucke zu reagieren – auf Kosten eines unnötig langsamen Wachstums im mittleren Zeitraum.
Der IWF hat unterdessen alle seine Flaggschiff-Publikationen veröffentlicht: den World Economic Outlook, den Global Financial Stability Report und den Fiscal Monitor.
Kurz erklärt
- Fiskalische Dominanz: Situation, in der Regierungen die Zentralbank unter Druck setzen, Schulden durch Inflation abzubauen.
- Forward Guidance: Kommunikation einer Zentralbank über den künftigen Kurs der Geldpolitik.
- Kapitalvertiefung: Zunahme des Kapitalstocks je Arbeitskraft, die die Produktivität beeinflusst.