Ist CoreWeave das Silicon Valley Bank von 2026?
Barclays-Analyst Rajadhyaksha sieht Parallelen zur SVB-Panik von 2023 – und warnt vor falschen Schlüssen für den KI-CapEx-Zyklus.
Die Erinnerung an die Silicon Valley Bank (SVB) ist noch frisch. Ihr Zusammenbruch im Jahr 2023 löste Befürchtungen über eine Welle von Insolvenzen US-amerikanischer Regionalbanken aus. Die Sorge damals: Das Kreditwachstum würde gedämpft, eine Rezession ausgelöst und die Federal Reserve zu Zinssenkungen gezwungen. Es kam anders. Nur eine Handvoll kleiner, ähnlich schlecht aufgestellter Banken kollabierte, das Wirtschaftswachstum blieb robust, und die Fed hob den Leitzins in jenem Monat sogar an – sowie zwei weitere Male in den folgenden Monaten.
Die Verschiebung der Erwartungen schlug sich gewaltsam in den Märkten nieder. Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe pendelte von über 4 Prozent auf ein Tief von 3,3 Prozent zurück, bevor sie wieder auf fast 5 Prozent schoss, als die Anleger realisierten, dass die Wirtschaft den SVB-Schock verdaut hatte. Der KBW Bank Index verlor zeitweise bis zu einem Drittel seines Wertes, beendete das Jahr jedoch nahezu unverändert. Genau diese Dynamik, so die These, könnte sich nun mit CoreWeave wiederholen.
Die These von Barclays
Ajay Rajadhyaksha von Barclays ist der Auffassung, dass sich derzeit etwas Ähnliches mit CoreWeave abspielt. Die Anleger, so sein Argument, extrapolieren hysterisch von einem einzigen, fast einzigartigen Fall und stellen fälschlicherweise den gesamten Investitionsschub im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) infrage. Konkret wirft er Persönlichkeiten wie Chamath Palihapitiya und Elon Musk vor, die komplizierte Bilanz von CoreWeave zu missverstehen und sich dabei auf den Verkauf ihrer unbesicherten Anleihen im Wert von 2 Mrd. US-Dollar zu stützen.
Das sei albern, so Rajadhyaksha, da diese Anleihen vor allem widerspiegeln, wie niedrig sie in der viel größeren 35-Mrd.-Dollar-Schuldenstruktur von CoreWeave eingestuft sind – unterhalb der „gesicherten Terminkredite mit verzögerter Auszahlung" (Delayed Draw Term Loans, DDTL) des Rechenzentrumsbetreibers, seiner wandelbaren Anleihen und Milliardenbeträge an Mietverpflichtungen. Grundsätzlich gilt: Gerät CoreWeave in ernsthafte Schwierigkeiten, werden diese unbesicherten Anleihen wahrscheinlich wertlos – was sie besonders anfällig für selbst leichte Unruhe bei den Investoren macht. Rajadhyaksha schreibt dazu: „Selbst wenn die Anleihen rational für ihre eigenen Erholungsprognosen bewertet sein mögen, könnten sie dennoch als Signal für die Tragfähigkeit des gesamten KI-CapEx-Zyklus völlig falsch sein."
Drei Finanzierungsebenen
CoreWeave finanziert sich in drei Ebenen mit unterschiedlichen Risikoprofilen. Das Rückgrat bilden die gesicherten DDTLs. Der Großteil der Finanzierung sitzt in abgeschotteten Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles, SPV), die jeweils durch spezifische GPU-Hardware, einen Kundenvertrag und den damit verbundenen Rechenzentrumsmietvertrag abgesichert sind. Unterzeichnet Meta einen mehrjährigen Take-or-Pay-Vertrag und wird dieser an eine SPV übertragen, leiht die Bank gegen Metas Zahlungszusage.
Die jüngsten Deals zeigen, dass der Markt zwar noch offen ist, aber teurer wird. DDTL 4.0 im März – 8,5 Mrd. US-Dollar, abgesichert durch Meta, notiert bei SOFR+225 Basispunkten, mit dem Rating A3 von Moody's, also Investment Grade. DDTL 5.0 im Mai – 3,1 Mrd. US-Dollar, SOFR+450 Basispunkte. DDTL 5.5 im August – 2,6 Mrd. US-Dollar, SOFR+550 Basispunkte. Die Spanne weitet sich aus, doch der Markt bleibt offen.
Die zweite Ebene bilden die Wandelanleihen als Equity Bridge. In den vergangenen Jahren wurden rund 9 Mrd. US-Dollar ausgegeben, mit Kupons zwischen 1,75 und 2,875 Prozent. Diese werden weniger attraktiv, wenn die Aktie fällt, da die Wandlung verwässert – das bestehende Papier ist jedoch festgelegt. Der Deal im September wurde von 3 Mrd. auf 3,7 Mrd. US-Dollar aufgestockt, was auf Nachfrage hindeutet. Nach den Kursbewegungen der letzten Woche dürfte dieser Kanal allerdings unter Druck geraten. Die unbesicherten Notes schließlich sind das letzte Puzzleteil: Im Falle einer Liquidierung stehen ihnen Forderungen im Wert von zehn Milliarden Dollar voraus. Eine Rendite von 15 Prozent bei diesem Papier sagt etwas über dieses Papier aus – nicht darüber, dass das Unternehmen die Geschäftstätigkeit bald einstellen wird.
Die Größenverhältnisse
Rajadhyaksha hält den Auftragseingang von CoreWeave für stark genug, um dessen CapEx-Pläne zu finanzieren. Die Märkte, so argumentiert er, hätten „die Tendenz, das kleinste, volatilste Instrument in einem komplexen System zu finden und es als Barometer für das Ganze zu behandeln". Selbst wenn CoreWeave alle Investitionspläne stoppen müsste, wäre die Auswirkung auf den breiteren KI-Ausbau minimal. Die CapEx-Prognose von CoreWeave für 2026 liegt bei 35 bis 39 Mrd. US-Dollar. Setzt man sie ins Verhältnis zum Gesamtvolumen, relativiert sich die Zahl: Die fünf größten Hyperscaler – Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon und Oracle – geben in diesem Jahr insgesamt 725 bis 800 Mrd. US-Dollar für KI-Infrastruktur aus, mit Schätzungen von über einer Billion Dollar für 2027. CoreWeaves Ausgaben machen rund 4 bis 5 Prozent dieses Gesamtvolumens aus. Die anderen Neoclouds – Nebius, Crusoe, Lambda – sind deutlich kleiner und summieren sich kollektiv auf 2 Prozent.
Im extremsten Bären-Szenario, einer vollständigen Einstellung der Ausgaben, verlöre der Markt etwa 4 bis 5 Prozent der gesamten KI-CapEx. Halbieren sich die Ausgaben lediglich – ein realistischerer Abschwung –, beträgt die Auswirkung 2 Prozent. Bei einer Schätzung von über einer Billion Dollar für 2027 entspricht dies 20 Mrd. US-Dollar. Nicht nichts, aber nicht der Zyklus. Das eigentliche Risiko besteht in einer Kontamination – der Vorstellung, dass Schwierigkeiten bei CoreWeave bedeuten, Google könne seinen nächsten Rechenzentrumsbau nicht finanzieren. Barclays hält dies für einen sehr weiten Sprung. Hinzu kommt: Ein Großteil der Hyperscaler-Ausgaben wird weiterhin aus freiem Cashflow finanziert. Microsoft, Meta, Alphabet und Amazon sind nicht übermäßig abhängig vom Markt für unbesicherte Anleihen.
Was die Bären bestätigen würde
Alphaville sympathisiert stark mit diesem Argument, hält Rajadhyakshas Einschätzung jedoch aus drei Gründen für überzogen. Erstens ist es angesichts der dominierenden Bedeutung des KI-Trades für praktisch alles, was gerade geschieht – selbst Goldman Sachs spricht von einem „One Big Trade" –, natürlich, dass Investoren bereits auf vage Andeutungen reagieren. Zweitens ist CoreWeave keine kleine, obskure Wertpapierklasse wie der Banken-ETF KRE, den Rajadhyaksha als Beispiel für die übertriebene Rallye der US-Finanzwerte von 2023 anführt. CoreWeave ist ein Exempel für den KI-Ausbau, stark unterstützt von Unternehmen wie Nvidia, Jane Street und Magnetar Capital, und seine größten Kunden sind Berichten zufolge Microsoft und OpenAI. Drittens war die Reaktion kaum so gewalttätig oder breit angelegt: Der Nasdaq 100 fiel in der letzten Woche nur um 5,5 Prozent und startete in dieser Woche stark. Auch die Bond-Yields von Oracle sind gesprungen, doch sie fielen für die anderen Hyperscaler, da der Treasury-Markt wieder an Boden gewann. Das ist nicht die panische Neubewertung vom März 2023.
Was wäre für Rajadhyaksha ein besorgniserregenderes Vorzeichen? Jedes Anzeichen dafür, dass die Kosten für Computing zusammenbrechen. Das Geschäftsmodell von CoreWeave – und jedes KI-Infrastrukturunternehmens – ist ein Spread-Geschäft: GPUs kaufen, vermieten, die Differenz zwischen Mietrendite und Finanzierungskosten einstreichen. Dieser Spread hält so lange, wie die Nachfrage nach Compute das Angebot übersteigt und die Mietraten hoch genug bleiben, um Schuldendienst, Abschreibungen und Betriebskosten zu decken. Sinkt der Markt für GPU-Stunden weit genug, funktioniert die Wirtschaftlichkeit des Ausbaus nicht mehr – dann hätten die Bären recht, und CoreWeaves Anleihen wären die Kanarienvögel im Kohlenbergwerk.
Bisher passiert das nicht. Die Ergebnisse von TSMC zeigen eine steigende Chip-Nachfrage. Der Auftragseingang von ASML deutet darauf hin, dass die Fab-Kapazitäten für Jahre knapp sind. Die CapEx-Zahlen der Hyperscaler signalisieren, dass die Käufer von Compute nicht zurückhaltend sind. CoreWeaves eigener Auftragseingang beläuft sich auf 104 Mrd. US-Dollar an vertraglich gebundenen Take-or-Pay-Einnahmen. Solange der Spot- und Forward-Preis für Computing nicht drastisch einbricht – und nichts in den Lieferketten-Daten stützt diese Schlussfolgerung –, dürfte der Aktien-Rückzug in der KI-Infrastruktur vorbeiziehen. Qualität sollte sich wieder durchsetzen, auch wenn die Investoren vorsichtiger gegenüber den Rändern und misstrauisch gegenüber den Neoclouds bleiben. Genau wie die Rezession von 2023 nie ankam, sieht Barclays keinen Bruch des KI-CapEx-Zyklus. Gebrochen wurde nur eine kleine, nachrangige Ecke der Kapitalstruktur eines Unternehmens. Die Anleger sollten, wie im März 2023, den Teil nicht mit dem Ganzen verwechseln. Die Marktreaktion dieser Woche deutet darauf hin, dass sie Rajadhyaksha im Großen und Ganzen zustimmen – doch die verwirrende Wirtschaftlichkeit von Computing bleibt ein Faktor, den es zu beobachten gilt.